הדולר האמריקני ומערכת הסחר הבינלאומית (ניתוח 162) – ש.ח

להורדת הפרק – קישור.

להורדת עותק pdf – קישור.

מבוא

בשנים האחרונות ישנה מגמה גוברת בקרב מדינות להתרחק משימוש בדולר האמריקני כמטבע העיקרי לסחר בינלאומי. שתי מדינות שנקטו לאחרונה צעד בכיוון זה הן סין וברזיל, שתיים מהכלכלות המתפתחות הגדולות בעולם וחברות בקבוצת BRICS. לפי דיווחים, סין וברזיל הגיעו להסכם לסחר במטבעות שלהן, תוך עקיפת הדולר האמריקני כמתווך. על פי ההסכם שתי המדינות יוכלו לבצע את עסקאות הסחר והפיננסים שלהן ישירות, תוך החלפת היואן הסיני בריאל ברזילאי ולהיפך. ההסכם נתפס כצעד לקראת הקמת מערכת פיננסית גלובלית מגוונת וגמישה יותר, ופחות תלויה בדולר האמריקני.

בנוסף להסכם בין סין לברזיל, רוסיה הביעה את תמיכתה בשימוש ביואן הסיני בתשלומים בין רוסיה למדינות אסיה, אפריקה ואמריקה הלטינית. במהלך ביקור של שי ג׳ינפינג ברוסיה פוטין הצהיר שהוא ״תומך״ בשימוש ביואן במסחר הבינלאומי של רוסיה. מוסקבה מנסה לצמצם את השימוש בדולר מאז 2014, אז הוטלו עליה סנקציות אמריקניות עקב סיפוח חצי-האי קרים ותמיכה בבדלנים הרוסים במזרח אוקראינה (Nelson and Sutter 2021). עד 2022 המאמצים הללו כללו הגדלת השימוש ביואן ובאירו. נוכח הסנקציות המערביות שהוטלו עליה בעקבות הפלישה הרוסית לאוקראינה ב-2022, האירו הוא כבר לא אופציה. מכאן שההכרזה של רוסיה שהיא ״תומכת״ בשימוש ביואן היא פשוט השלמה של מוסקבה עם המצב. לרוסיה אין ברירה אלא לעשות שימוש ביואן, שהוא בעל שימוש בינלאומי גדול יותר מאשר הרובל הרוסי (Liu and Papa 2022).

שני האירועים האלו עוררו מחדש את הדיון במעמדו של הדולר במערכת הבינלאומית. הדיון אינו חדש. כבר יותר מעשור שאנליסטים, חוקרים ומקבלי החלטות דנים בעתידו של הדולר, והאם הוא עתיד להספיק להיות מטבע הרזרבה העולמי. לדוגמה, ב-2005 דו״ח של הלשכה הלאומית למחקר כלכלי בארה״ב העריך שהאירו עתיד להחליף את הדולר כמטבע רזרבה עד 2022 (Chinn and Frankel 2005). בעקבות המשבר הכלכלי של 2008 שורה של מאמרים וספרים ניסו להעריך האם סופו של הדולר קרב. חלק, כמו אייכנגרין (Eichengreen 2012), העריכו שהדולר יצטרך לחלוק את המעמד שלו עם מטבעות אחרים, כמו האירו והיואן. אחרים ראו אפשרות של מדינות מתפתחות מחליפות את הדולר במטבע משותף (Carbaugh and Hedrick 2009). ויש מי שפשוט חזה שההגמוניה הדולרית הסתיימה –מאמר מ-2010 טען שהקץ של הדולר כמטבע רזרבה עולמי כבר הגיע (Wyplosz 2010).

בזמן שיש בהחלט תרחישים בהם הדולר יפסיק להיות מטבע רזרבה, הגדלת השימוש במטבעות מקומיים אינו אחד מהם. בניתוח היום נבחן את התפקיד החשוב שארה״ב משחקת בכלכלה העולמית כמי שמוכנה לספוג את עודפי הסחר של מדינות אחרות. האמריקנים מאפשרים למדינות כמו סין, או רוסיה, או גרמניה, לנהל עודף סחר גדול וקבוע. הם עושים זאת על-ידי ניהול גירעון סחר גדול וקבוע משלהם (Pettis 2022a).

כדי שהאמריקנים יוכלו לנהל את גירעון הסחר שלהם, הם חייבים שמדינות עם עודף סחר ילוו להן – והלוואה כזו משמעותה בהגדרה רכישה של דולרים אמריקנים. סין יכולה לסחור עם כל העולם במטבע אחר מהדולר. היא עדיין תהיה חייבת לקנות דולרים אם היא רוצה להמשיך ולקיים את עודף הסחר שלה עם ארה״ב. בניתוח היום נשפוך אור על הקשר בין המעמד של הדולר האמריקני במערכת הפיננסית העולמית, ובין גירעון הסחר של ארה״ב. שני הדברים קשורים, ולא ניתן לשנות אחד מבלי לשנות את השני.

מאזן התשלומים

מאזן התשלומים (Balance of Payments) הוא כלי חשבונאות המתעד את כל העסקאות בין מדינה מסוימת לשאר העולם לאורך תקופה נתונה. הוא כולל את כל העסקאות שבוצעו על ידי יחידים, חברות וממשלת אותה מדינה. למשל יצוא וייבוא של סחורות ושירותים, קנייה ומכירה של מניות ואג”ח, קבלת תמלוגים על פטנטים ועוד.

מאזן התשלומים, לפי הגרסה האחרונה של קרן המטבע הבינלאומית, מורכב משלושה חשבונות עיקריים: חשבון שוטף (Current account), המתעד את כל העסקאות הלא פיננסיות בין תושבי המדינה לשאר העולם. העסקאות האלו כוללות ייבוא וייצוא של שירותים, השכרה של נכסים וכוח עבודה, סיוע חוץ ועוד. החשבון השוטף מייצג את ההפרש בין החסכונות וההשקעות במדינה . אם למדינה יש יותר חסכונות מהשקעות, יהיה לה עודף בחשבון השוטף, ואם יש לה יותר השקעות מחסכונות, יהיה לה גירעון בחשבון השוטף (International Monetary Fund 2009).

החשבון הפיננסי, שמתעד רכישה ומכירה של נכסים והתחייבויות פיננסיים. החשבון הפיננסי מתייחס לשינויים בבעלות על נכסים פיננסיים (מניות, אג”ח, בעלות על מפעלים). כאשר תושב מדינה קונה נכס פיננסי, הוא נרשם כנכס ויוצא הון. כאשר תושב חוץ קונה נכס פיננסי, הוא נרשם כהתחייבות והזרמת הון.

לבסוף יש לנו את חשבון ההון. הוא מתעד עסקאות הכרוכות ברכישה או מכירה של נכסים לא פיננסים ושאינם ניתנים לייצור ותנועות הון בין תושבים ושאינם תושבים. תחת החשבון הזה נכנסת רכישה או מכירה של קרקעות לשגרירויות, או העברה בין חשבונות בנק ללא מטרה עסקית כלשהי. לדוגמה אם אני מעביר כסף לחבר בארה״ב, הדבר יתועד תחת חשבון ההון.

איך כל זה קשור לסחר בינלאומי? מאזן הסחר של מדינה נרשם בחשבון השוטף ומהווה את רוב החשבון (Ghosh and RAMAKRISHNAN n.d.). גירעון סחר מתרחש כאשר מדינה מייבאת יותר סחורות ושירותים ממה שהיא מייצאת. לעומת זאת, עודף סחר מתרחש כאשר מדינה מייצאת יותר ממה שהיא מייבאת. משום שמאזן הסחר הוא המרכיב החשוב בחשבון השוטף, גירעון או עודף יגרמו לגירעון או עודף בחשבון השוטף.

גירעונות סחר ועודפים חיוניים בהבנת הדינמיקה הפיננסית בין מדינות. כאשר למדינה יש עודף סחר, היא צוברת יתרות חוץ, שבאמצעותן ניתן להשקיע במדינות אחרות, לרכוש נכסי חוץ או לממן את הגירעון של המדינה. מצד שני, מדינה עם גירעון סחר קונה יותר סחורות ושירותים ממה שהיא מוכרת. כדי לממן זאת היא תהיה חייבת ללוות כסף ממדינות אחרות. ההלוואות האלו יתבטאו כעודף בחשבון הפיננסי, משום שהון נכנס למדינה. העודף בחשבון הפיננסי מבטל את הגירעון בחשבון השוטף.

בשביל להבין זאת טוב יותר, ניקח לדוגמה את ישראל ואת ארה״ב. לישראל יש עודף סחר של כ-7 מיליארד דולר עם ארה״ב, נכון ל-2019. המשמעות של עודף סחר הוא שישראל מוכרת יותר ממה שהיא קונה, בעוד ארה״ב קונה יותר ממה שהיא מוכרת. כדי לסגור את הפער, ארה״ב חייבת ללוות כסף – בדיוק כמו עסק או משק בית. ממה היא לווה? במערכת בה יש רק שתי מדינות – ארה״ב וישראל – היא תהיה חייבת ללוות מישראל. אם נסתכל במאזן התשלומים של המדינות נראה אז שבעוד לישראל יש עודף בחשבון השוטף, יש לה גירעון בחשבון הפיננסי. ולעומתה לארה״ב יש גירעון בחשבון השוטף ועודף בחשבון הפיננסי.

כשלעצמו גירעון סחר הוא לא טוב או רע. למשל למדינה מתפתחת יהיה גירעון סחר אם היא מנסה לשדרג את הבסיס התעשייתי שלה. היא תייבא מכונות ושירותים הנדסיים, בעוד הייצוא שלה יהיה בעיקר של סחורות ומזון כל זמן שהיא עדיין שוקדת על פיתוח התעשייה שלה. בניגוד לאינטואיציה, מדינה שנמצאת בגירעון אינה בהכרח נמצאת בנחיתות מול מדינה עם עודף סחר. אם המדינה השנייה תלויה בעודף הסחר בשביל צמיחת הכלכלה שלה, הרי שהיא חייבת שהמדינה השנייה תמשיך לנהל גירעון. וזה בדיוק המצב שיש לנו בין מדינות העודף הגדולות, כמו סין, רוסיה או ערב הסעודית, וארה״ב.

הפונקציה של הכלכלה האמריקנית במערכת הסחר הבינלאומית

עודף סחר הוא אחד המרכיבים בחישוב התמ״ג של מדינה. גידול בעודף הסחר הוא דרך אחת בה מדינה יכולה להשיג צמיחה בתמ״ג. עבור מדינות עם ביקוש מקומי נמוך, כמו גרמניה, או יפן או סין, עודף סחר הוא מנוע חשוב לצמיחה כלכלית. אולם בשביל שהן יוכלו לקיים עודף כזה, מישהו חייב לנהל גירעון דומה. ארה״ב ממלאת תפקיד קריטי במערכת הסחר העולמית הנוכחית, שכן היא מספקת לעולם את הביקוש הדרוש לתמיכה בעודף סחר מתמיד. בתמורה, מדינות אחרות קונות דולר אמריקני עבור היצוא שלהן לארה”ב.

כדי להבין איך זה עובד, בואו שוב נחזור לניתוח של מאזן התשלומים. כאשר מדינה מייצאת סחורות או שירותים, היא מקבלת תשלום במטבע של המדינה המייבאת. לדוגמה, אם סין מייצאת סחורות לארה”ב, היא מקבלת תשלום בדולרים. באופן דומה, כאשר ארה”ב מייצאת סחורות או שירותים, היא מקבלת תשלום במטבע של המדינה המייבאת. לדוגמה, אם ארה”ב מייצאת סחורות לסין, היא מקבלת תשלום ביואן סיני.

אם סין רוצה שארה״ב תמשיך לקנות ממנה, היא חייבת להלוות כסף לאמריקנים (Pettis 2022a). ההלוואה הזו נעשית באמצעות רכישה של נכסים פיננסים אמריקנים, שנקובים, איך לא, בדולרים אמריקנים. אז הסינים קונים אגרות חוב ומניות ומפעלים אמריקנים, והאמריקנים קונים מחשבים, ומזל״טים ומכוניות מסין. אם הסינים לא ילוו לארה״ב, ארה״ב לא תוכל לגשר על הפער בין הייצוא והייבוא שלה. היא תהיה חייבת לצמצם את הפער, מה שאומר בהכרח לצמצם את גירעון הסחר עם סין.

זו כמובן אינה הסיבה היחידה למה הדולר הוא מטבע הרזרבה העולמי. השווקים הפיננסים של ארה״ב הם הגדולים בעולם. שוק האג״ח הממשלתי האמריקני לבדו מוערך ב-40 טריליון דולר. הבא אחריו הוא של יפן, עם 15 טריליון דולר. גודל השוק משמעותו שניתן להנזיל במהירות נכסים מבלי שהדבר יפגע בערך שלהם. אני יכול למכור מיליון דולר של אג״ח אמריקני והשוק לא ירגיש. השווקים הפיננסים האמריקנים גם פתוחים, עם גישה קלה מכל העולם. וארה״ב היא מדינה מפותחת, יציבה עם מערכת משפט מתקדמת. אני יודע שאם אני קונה אג״ח אמריקני אני אקבל את התשלום המגיע לי. אני יודע שאם אני קונה מפעל אמריקני, הממשל המרכזי לא יבוא יום אחד וייקח אותו ממני.

גם אם סין תצמצם את השימוש בדולר עם מדינות אחרות, כל עוד אין מדינה אחרת שיכולה לספוג את עודף הסחר הסיני בייג׳ינג תמשיך להיות תלויה בגירעון הסחר האמריקני. כי אין מדינה אחרת שיכולה לנהל גירעון בהיקף שסין צריכה. בשנת 2021 העודף במאזן השוטף של סין עמד על 317 מיליארד דולר. העודף הזה שווה לאחוז מהתמ״ג האמריקני, לעשרה אחוזים מזה של הודו, ול-20% מזה של ברזיל. הסף העליון ליכולת של מדינות לספוג השקעה באופן פרודוקטיבי הוא כ-7% עד 10% מהתמ״ג (Gurara et al. 2020). כלומר אם סין הייתה רוצה להפנות את עודף הסחר שלה למדינה אחרת, אין לה מדינה אחרת שיכולה לספוג את העודף הזה בלי שיבוש משמעותי לכלכלה שלה.

היא כמובן יכולה לנסות ולפזר את העודף בין מספר רב של מדינות, אך גם כאן יש מגבלות משמעותיות. מדינות מתפתחות ישמחו לקבל השקעה סינית, אולם אין להן שווקים פיננסים יציבים או שקופים כמו אלה של ארה״ב. בייג׳ינג למדה בשנים האחרונות על הסכנות של השקעה בעולם המתפתח, ואכן ראינו צמצום בהשקעות סיניות במדינות מתפתחות. למדינות מפותחות רבות יש או עודף במאזן השוטף, או שאין להן עניין בהשקעה גדולה יותר מסין.

בשביל באמת לצמצם את הדומיננטיות של הדולר, בייג׳ינג תהיה חייבת לצמצם את עודף הסחר שלה. לחילופין, מדינה אחרת תהיה חייבת לספוג אותו. לרוסיה אין את גודל הכלכלה לשם כך, ומשקיעים סינים מעדיפים להתרחק מעסקים עם רוסיה, ודאי עם הסנקציות המערביות. ברזיל קטנה מדי. להודו שווקים פיננסים סגורים. אין מדינה שיכולה לעשות את מה שארה״ב עושה לכלכלה העולמית.

צמצום עודף הסחר – השלכות אפשריות

הגודל, היציבות והשקיפות של השווקים האמריקנים מקלים על מדינות אחרות להלוות לארה״ב. והן מלוות לארה״ב משום שהן צריכות את עודף הסחר שלהן. אם ארה”ב הייתה מחליטה להפסיק לספוג את עודף הייצור של העולם, מדינות עם עודף היו צריכות להסתגל לירידה בביקוש. תהליך כזה בהכרח יביא לחוסר יציבות כלכלית ופוליטית. היה וארה״ב תחליט להפסיק לספוג את עודף הייצור של העולם, למדינות עודף יש אחת מ-5 דרכים לבחור בהן כדי להתמודד עם הירידה בביקוש (Pettis 2022a):

הדרך הראשונה היא צמצום הייצור, מה שאומר בהכרח גידול באבטלה. עסקים יהיו חייבים לפטר עובדים, ואלה שלא יפטרו יקצצו בשעות העבודה. האבטלה תגדל וההכנסות ממיסים יקטנו. המדינה אז תצטרך לתמוך במובטלים, ולהתמודד עם חוסר יציבות פוליטית וחברתית שתוביל עלייה חדה באבטלה. עלייה באבטלה גם תפגע בביקוש המקומי, מה שיפגע עוד בעסקים ויביא לפיטורים נוספים. המדינות עלולות להיכנס למעגל אכזרי של שפל כלכלי חדש.

דרך אחרת תהיה הגדלת הלוואות לצרכנים על מנת להגדיל את הביקוש. הבנק המרכזי ינסה לעודד בנקים להלוות יותר כסף. עם זאת, ייתכן שהדבר אינו בר קיימא לאורך זמן, מכיוון שאנשים עלולים בסופו של דבר לקבל יותר חוב ממה שהם יכולים להחזיר, מה שעלול להוביל למשבר פיננסי.

אפשרות שלישית תהיה שהממשלה תגדיל את ההוצאות כדי לפצות על הירידה בביקוש החיצוני. עם זאת, זה יחייב את הממשלה להגדיל את החוב שלה, שאולי לא יהיה בר קיימא בטווח הארוך. עם הזמן, החוב של הממשלה עלול להפוך לבלתי ניתן לניהול, מה שיוביל לאי יציבות כלכלית ופוליטית.

אפשרות רביעית תהיה חלוקה מחדש של ההכנסה במדינה כך שמשקי הבית יקבלו נתח גדול יותר מההכנסה. זו עשויה להיות האופציה הטובה ביותר בטווח הארוך. הבעיה שהיא האופציה הקשה ביותר מבחינה פוליטית. בשביל לממש אותה מגזר אחר בכלכלה יהיה חייב לאבד הכנסות, וקבוצות שנהנות מחלוקת ההכנסה הנוכחית יאבדו את הכנסתן. לדוגמה, במקרה של סין חלוקה כזו תדרוש העברה של תשלומים מהממשלות המקומיות למשקי הבית בצורה של תשלומים חברתיים (Pettis 2022b). במצב כזה תצומצם ההשקעה בנדל״ן, השקעה שהעשירה בכירים רבים במנגנון המפלגתי.

לבסוף, מדינה יכולה לנסות לפצות על ירידה בביקוש החיצוני על ידי הגדלת ההשקעות. ההשקעות במגזר הפרטי קרוב לוודאי ירדו עקב הירידה בביקוש, כך שהממשלה תצטרך להתערב כדי להגדיל את ההשקעות. עם זאת, זה גם יחייב את הממשלה להגדיל את החוב שלה, שאולי לא יהיה בר קיימא בטווח הארוך.

כל צמצום בעודף הסחר בהכרח גם יביא להאטה בצמיחת התמ״ג. ירידה בצמיחה עלולה להשפיע על הסנטימנט הכלכלי, ולהביא להאטה נוספת בכלכלה המקומית. העולם לא עושה טובה לאמריקנים כשהוא קונה דולרים בתמורה לייצוא סחורות. להיפך. האמריקנים עושים טובה לעולם כשהם מוכנים למכור דולרים בתמורה לסחורות.

בתיאוריה גירעון סחר גדול היה אמור להוביל להיחלשות של הדולר. היחלשות כזו בתורה הייתה מביאה לירידה במחיר של סחורות אמריקניות, וכך מגדיל את הביקוש אליהן בשוק העולמי. במקום, על-אף הגירעון הגדול במאזן השוטף הדולר ממשיך להיות חזק. הוא חזק משום הביקוש העולמי לדולר, ומשום הצורך של מדינות לקיים את גירעון הסחר האמריקני. מי שנפגעת היא התעשייה האמריקנית, שנותרת לא תחרותית על-אף הגירעון.

סיכום

ארה״ב משרתת את הצרכים של הכלכלה העולמית ע״י גירעון הסחר שלה. ארה״ב מספקת למדינות העולם ביקוש, והן בתמורה רוכשות חוב בדולרים כדי לממן את הגירעון. עבור הסקטור הפיננסי בארה״ב הסידור הוא מעולה – הביקוש לנכסים פיננסים אמריקנים הוא מכל בחינה מעשית אינסופי. המעמד של הדולר גם משרת את הממסד הביטחוני וממסד מדיניות החוץ בארה״ב. שניהם מנצלים את השימוש הרחב בדולר בשביל סנקציות נגד יריבים.

הניסיונות של סין ומדינות אחרות לצמצם את השימוש בדולר האמריקני הוא לא איום על מעמד הדולר כמטבע רזרבה. כל עוד סין ומדינות אחרות לא מוכנות לטפל בעודף הסחר שלהן, הן ימשיכו להיות תלויות בארה״ב. צמצום השימוש בדולר בעיקר מציע שני יתרונות: הראשון הוא צמצום החשיפה של סחר בין-מדינתי לתנודות בשער החליפין של הדולר מול מטבעות אחרים. הדבר גם מצמצם את החשיפה להחלטות המוניטריות של הפד האמריקני. כך סין ומדינות אחרות יכולות להבטיח את יציבות הסחר שלהן.

היתרון השני הוא צמצום החשיפה לסנקציות אמריקניות. אם הדולר לא משמש בסחר בין מדינות, הן יכולות להמשיך ולסחור זו עם זו גם אם אחת מהן נתונה תחת סנקציות אמריקניות. אחרת יחסי המסחר של בייג׳ינג יעוצבו ע״י וושינגטון. הסינים לא רוצים שארה״ב תכתיב להם עם מי לסחור או לא. הם גם לא ירצו שארה״ב תוכל להכתיב למדינות אחרות אם לסחור עם סין או לא.

מי שתכריע את עתיד המעמד של הדולר כנראה תהיה ארה״ב. ישנם קולות בארה”ב הדוגלים בהפחתת זרימות ההון למדינה. דרך אחת היא מיסוי של הון שלא נועד להשקעות פרודוקטיביות. המטרה היא להפוך את השווקים הפיננסים של ארה״ב לפחות נגישים, וכך להכריח מדינות להתמודד עם עודף הסחר שלהן שלא ע״י מימון הגירעון האמריקני. בזמן שהדבר יפגע בצריכה האמריקנית בטווח הקצר, הוא יכול לעזור לה בשיקום תעשיית הייצור שלה בטווח הארוך.

דרך אחרת לצמצם את החשיבות של הדולר הוא באמצעות טיפול בסיבות המבניות של עודף הסחר הסיני. עסקנו בעבר בכך שבייג׳ינג מנסה להגדיל את הביקוש המקומי שלה. אם תצליח, הדבר יעזור לא רק לצמצם את החשיבות של הדולר האמריקני, אלא גם להגדיל את החשיבות הכלכלית של סין.

ביבליוגרפיה נבחרת

Carbaugh, Robert J., and David W. Hedrick. 2009. ‘Will the Dollar Be Dethroned as the Main Reserve Currency?’: Global Economy Journal 9 (3). https://doi.org/10.2202/1524-5861.1541.

Chinn, Menzie, and Jeffrey Frankel. 2005. ‘Will the Euro Eventually Surpass the Dollar as Leading International Reserve Currency?’ Working Paper 11510. NBER WORKING PAPER SERIES. NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH.

Eichengreen, Barry J. 2012. Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System. First issued as an Oxford Univeristy Press paperback. Oxford ; New York: Oxford University Press.

Ghosh, Atish Rex, and UMA RAMAKRISHNAN. n.d. ‘Current Account Deficits’. IMF. Accessed 2 April 2023. https://www.imf.org/en/Publications/fandd/issues/Series/Back-to-Basics/Current-Account-Deficits.

Gurara, Daniel, Kangni Kpodar, Andrea F. Presbitero, and Dawit Tessema. 2020. ‘On the Capacity to Absorb Public Investment: How Much Is Too Much?’ Working Paper WP/20/48. IMF Working Paper. International Monetary Fund.

International Monetary Fund, ed. 2009. Balance of Payments and International Investment Position Manual. 6th ed. Washington D.C: International Monetary Fund.

Liu, Zongyuan Zoe, and Mihaela Papa. 2022. ‘Can BRICS De-Dollarize the Global Financial System?’ Elements in the Economics of Emerging Markets, February. https://doi.org/10.1017/9781009029544.

Nelson, Rebecca M, and Karen M Sutter. 2021. ‘De-Dollarization Efforts in China and Russia’. Congressional Research Service. https://crsreports.congress.gov/product/pdf/IF/IF11885.

Pettis, Michael. 2022a. ‘Changing the Top Global Currency Means Changing the Patterns of Global Trade’. Carnegie Endowment for International Peace. 12 April 2022. https://carnegieendowment.org/chinafinancialmarkets/86878.

———. 2022b. ‘The Only Five Paths China’s Economy Can Follow’. Carnegie Endowment for International Peace. 27 April 2022. https://carnegieendowment.org/chinafinancialmarkets/87007.

Wyplosz, Charles. 2010. ‘Is the Era of the Dollar Over?’: Journal of Globalization and Development 1 (2). https://doi.org/10.2202/1948-1837.1117.