תקציר
- העולם המערבי סובל מאינפלציה גבוהה שמאלצת את הבנקים המרכזיים שלו, בראשם הפד, להעלות את הריבית לראשונה מזה שנים. עליית הריבית יוצרת שלושה סיכונים מרכזיים: מיתון במערב; לחץ פיננסי על מדינות מתפתחות (חשש למשבר חוב); היתקעות של האינפלציה ברמה גבוהה, ביחד עם מיתון כלכלי (סטגפלציה).
- סיכון נוסף הוא משבר חוב באיטליה שישפיע לרעה על האיחוד האירופי כולו. המרווח בין אג״ח איטלקי ואג״ח גרמני גדל, וה-ECB (הבנק המרכזי האירופי) כעת מחפש כלי שיאפשר לו להעלות ריבית ולטפל באינפלציה, אך גם לייצב את התשואה של אג״ח איטלקי.
- סיכון אחרון הוא לחץ כלכלי על חקלאים, אם עקב עלייה בריבית על החוב שלהם, עלייה במחירי התשומות (דלק, דשנים), או ירידה במחירי המזון. לחץ כלכלי עלול להביא לפשיטת רגל של חלק מהחקלאים, ויכריח אחרים לצמצם את שטחי הגידול. הדבר יתבטא ביבול נמוך יותר בשנת הקציר של 2023.
- הלחץ האינפלציוני על אירופה, במיוחד מערב אירופה, מביא להיווצרותו של ״מחנה שלום״ בקרב הציבור האירופי, המעוניין בסיום המלחמה באוקראינה בהקדם. אוקראינה תאלץ או לבצע מתקפת נגד בשביל להשיב לעצמה את המומנטום בחזית המזרחית, ואולי לגייס מחדש את דעת הקהל המערבית, או להתכונן לקראת כניסה לשיחות הפסקת אש עם רוסיה. אפשרות אחרונה היא המשך מלחמה עם רוסיה עם סיוע כלכלי וצבאי מצומצם מצד המערב.
- המלצות: א׳ ניהול סיכונים במקרה של חשיפה לנכסים במדינות מתפתחות; ב׳ בחינה של תמהיל ואופק הזמן של תיק ההשקעה; ג׳ בחינת האפשרות להגדיל חשיפה לסחורות/אנרגיה, לאור השינויים המבניים במשק האנרגיה העולמי. אין זו המלצה להשקעה או תחליף לייעוץ פיננסי.
להורדת הפרק – קישור.
*** ניתוח זה פורסם לראשונה לחברי המועדון שלנו. רוצים להצטרף? מוזמנים ללחוץ כאן ***
מבוא
האינפלציה בעולם המערבי היא לא תופעה שרובנו רגילים אליה, לפחות לא מי מאיתנו שנולד אחרי 1990. במשך העשור האחרון העולם המערבי ראה אינפלציה כמעט אפסית. כעת האינפלציה עומדת במדינות כמו ארה״ב, גרמניה או איטליה על מעל 6%, הרבה מעבר לרמה שרוב הכלכלנים מגדירים כטובה לכלכלה.
יש מעט מאוד רעות חולות שמאיימות על כלכלה כמו אינפלציה. אינפלציה הורסת את היחסים בין לווים ומלווים, הבסיס של כלכלת שוק חופשי. היא משבשת את היכולת של עסקים להעריך את עלויות התפעול וההכנסות שלהם. היא מכרסמת בהכנסה של משקי בית, ומערערת את האמון במטבע.
יש רמה מתחתיה אינפלציה כן טובה לכלכלה. כמו חום גוף, כיום רוב הכלכלנים מאמינים שאינפלציה סביב ה-2% טובה לכלכלה. אולם אם האינפלציה עולה מעל השיעור הזה, ולתקופות ממושכות, היא עלולה להרוס את הכלכלה. בדיוק כמו חום הגוף. 37 מעלות הוא מצב תקין. 38.5 הוא גבולי. ב-40 מעלות הגוף קודח.
אנו רואים עכשיו את הכלכלה הגלובאלית קודחת מחום. בארה״ב, בגרמניה, בצרפת, האינפלציה חצתה מזמן את רף ה-2%. שילוב של הרחבה מוניטרית ושיבושים באספקה הקפיצו מחירים, וכעת מאיימים על הכלכלות המפותחות. הבנקים בארה״ב, בקנדה, בבריטניה, החלו להעלות את הריביות. הבנק האירופי המרכזי, ה-ECB, גם הוא מאותת שבכוונתו לעשות זאת.
מטרת הניתוח היום לנסות ולבחון את ההשלכות הגיאופוליטיות של האינפלציה, לא רק מצד עצמה, אלא גם מצד התגובה המוניטרית – העלאת הריבית – של הכלכלות המערביות. משום החשיבות של הדולר, כל החלטה של הפד – הבנק המרכזי האמריקני – משליכה על כל הכלכלה הגלובאלית. העלאת ריבית במערב מאיימת על היציבות הפיננסית של כלכלות מתפתחות.
אנחנו נפתח את הניתוח במעט רקע כלכלי מהי בכלל אינפלציה ואיך אפשר להיאבק בה. מי ש״שוחה״ בחומר יכול לדלג לחלק השני, שבוחן את התרחישים שעומדים בפני שני השחקנים הגדולים בכלכלה המערבית – ארה״ב וגוש האירו. ארה״ב כבר החלה להעלות את הריבית, אך לא ברור מה תהיה התוצאה. האם האינפלציה תרד ללא מיתון, תרד עם מיתון, או שבכלל לא תרד (התרחיש הגרוע ביותר). גוש האירו עומד בפני החלטה האם בכלל להעלות ריבית. גם במקרה שלו לא בטוח שהעלאת הריבית תועיל. נסיים את הניתוח בהערכת סיכונים והשלכות, והמלצות קונקרטיות.
*** ניתוח זה פורסם לראשונה לחברי המועדון שלנו. רוצים להצטרף? מוזמנים ללחוץ כאן ***
מבוא מקרו-כלכלי
מהי אינפלציה?
מהי אינפלציה? אינפלציה היא בפשטות שינוי רחב במחיר של מוצרים ושירותים בכלכלה. אינפלציה אינה שינוי במחיר של פריט ספציפי, אלא של כל או רוב המוצרים והשירותים בכלכלה. בשביל למדוד את האינפלציה, מגבשים ע״י סקרים של משקי בית סל מוצרים ושירותים שמייצג את רוב הצריכה של רוב משקי הבית במדינה. מחיר מרכיבי הסל, שמכונה מדד המחירים לצרכן (Consumer Price Index), נעקב לאורך זמן. האינפלציה היא השינוי במחיר של אותו סל בשתי נקודות זמן שונות, והיא מבוטאת באחוזים. את האינפלציה אני יכול למדוד ברמה חודשית – המחיר היום לעומת המחיר לפני חודש – או ברמה שנתית – המחיר היום לעומת המחיר לפני שנה.
המדידה של האינפלציה כך יוצרת בעיה. חלק מהמוצרים בסל סובלים מעונתיות או תנודתיות רבה. לדוגמה ירקות או בשר, שהמחירים שלהם משתנים בהתאם לעונה והקרבה לחגים. יכול להיות שהמדד יראה לנו עלייה, אך העלייה הזו תגרם בעיקר משום עונתיות, ולא משינוי מהותי בכלכלה.
לשם כך קיימת גם ״אינפלצית ליבה״ (Core Inflation), אינפלציה בניקוי רכיבים עונתיים או תנודתיים מאוד. אינפלצית ליבה היא אחד המדדים שנעקבים ע״י בנקים מרכזיים בשביל באמת לראות האם יש שינוי באינפלציה.
הבעיות הכלכליות שגורמת לאינפלציה
למה שיהיה אכפת לבנק המרכזי אם יש אינפלציה? ראשית, אינפלציה פוגעת בהכנסה הריאלית של משקי בית. נאמר שאתם מכניסים כל חודש 20 אלף ש״ח לאחר מיסים. אולם אם שיעור האינפלציה החודשי הוא 5%, הרי שההכנסה הריאלית שלכם היא 20 אלף פחות אותם 5% – כלומר פחות 1,000 ש״ח שפשוט נמחקו מההכנסה שלכם. ירידה בהכנסה הריאלית פוגעת בצריכה הפרטית, ופוגעת בצמיחה הכלכלית.
אינפלציה גם פוגעת ביחסים בין מלווים ולווים. אם אני הלוותי לכם 20 אלף ש״ח, ואתם מחזירים לי את הסכום בתוספת ריבית של, נאמר, 1%, הרי שהאינפלציה שוחקת את החוב שלכם ופוגעת בי. לווים מרוויחים מאינפלציה, מלווים לא. במצב של אינפלציה גבוהה או שלווים דורשים ריביות יותר ויותר גבוהות כדי לפצות על האינפלציה, או שהם פשוט מפסיקים להלוות.
ואינפלציה פוגעת יותר בשכבות הנמוכות מאשר בשכבות הגבוהות. משקי בית בעלי הכנסה נמוכה נפגעים יותר מאינפלציה מאשר משקי בית בעלי הכנסה גבוהה. הדבר מעמיק את אי-השוויון בחברה, ועלול להוביל לחוסר יציבות פוליטית וחברתית.
לבסוף, אם אינפלציה גבוהה לא מטופלת בהקדם, היא עלולה להסתיים בהיפר-אינפלציה וקריסה כלכלית. בזמן שהסיכוי לתרחיש כזה נמוך מאוד, ודאי בכלכלות מערביות, הוא עדיין קיים. ואנחנו לא רוצים להסתכן שיתממש. אינפלציה גבוהה, מעל 2%, היא לא משהו שאנו רוצים שהכלכלה תחווה לאורך זמן.
סוגי אינפלציה
מכאן עולה השאלה מה גורם לאינפלציה גבוהה? אנחנו יכולים לחלק את הגורמים לשתי קטגוריות גדולות – אינפלציה מצד הביקוש, ואינפלציה מצד ההיצע.
לפי תורת הכמות של הכסף, התיאוריה בבסיס תורת הכלכלה המודרנית, אינפלציה מצד הביקוש מתרחשת כאשר כמות הכסף בכלכלה גדלה ללא צמיחה דומה בכלכלה. משום שיש יותר כסף בכלכלה ממה שאפשר להוציא אותו עליו, צרכנים מוכנים לספוג עלייה במחירים. ככל שהיחס בין כמות הכסף בכלכלה ומה שאותה כמות יכולה לקנות גדל – כן גדל הסיכון לעלייה באינפלציה.
כל גורם שמגדיל את כמות הכסף במשק עלול להביא לאינפלציה מצד הביקוש. לדוגמה, הדפסה של כסף ע״י הממשלה מביאה לאינפלציה עקב גידול בכמות הכסף. גם בועות פיננסיות עלולות להביא לאינפלציה, עקב גידול זמני בכמות הכסף. וגם הרחבות מוניטריות, בהן הבנק המרכזי קונה אגרות חוב של המדינה, מביאות באופן עקיף לגידול בכמות הכסף ועלולות להוביל לאינפלציה.
לצד אינפלציה מצד הביקוש יש לנו גם אינפלציה מצד ההיצע, או בשמה האחר בקרב כלכלנים – cost-push inflation. אם אינפלציה מצד הביקוש נגרמת מגידול בכמות הכסף, אינפלציה מצד ההיצע מתרחשת כאשר יש התייקרות של המוצרים והשירותים בכלכלה, בעקבות התייקרות בעלויות הייצור. לדוגמה, עלייה במחירי האנרגיה או חומרי הגלם עלולה להוביל לאינפלציה מצד ההיצע. זאת משום שכמעט כל מוצר או שירות בכלכלה צריך אנרגיה וחומרי גלם. נסו לדמיין את העבודה שלכם בלי חשמל או דלק. במצב כזה עלויות הייצור עולות, ומשום שהביקוש בכלכלה נשאר זהה, יצרנים מעלים מחירים – מגלגלים את ההתייקרות בייצור לצרכן.
משום שהאופי והגורמים שלהן שונים, גם הדרכים לטפל בכל אחת מהאינפלציות היא שונה. אינפלציה שנובעת מצד הביקוש לרוב מטופלת בכלים מוניטריים, דוגמת העלאת ריבית, או באמצעות צמצום ההוצאה הממשלתית. המטרה היא לצמצם את כמות הכסף בכלכלה, וכך לצמצם את הביקוש שגורם לאינפלציה.
אינפלציה שנובעת מצד ההיצע לעומת זאת נגרמת משיבושים ממשיים באספקה של אנרגיה, חומרי גלם או מזון, או בעיות בייצור שמביאות לעליית מחירים. את האינפלציה הזו מנסים לפתור באמצעות כלי מדיניות שמכוונים להגדלת ושיפור ההיצע. לדוגמה השקעה בעסקים ותשתיות בשביל העלאת הפרודוקטיביות והייצור. צמצום מחסומים רגולטורים והקלת עול המס על חברות. ייצוב אספקת האנרגיה והמזון ועוד.
*** ניתוח זה פורסם לראשונה לחברי המועדון שלנו. רוצים להצטרף? מוזמנים ללחוץ כאן ***
האינפלציה במערב כיום
הוויכוח הכי חם עכשיו בקרב כלכלנים ומקבלי החלטות היא איזו אינפלציה יש בדיוק במערב. נראה שכל אזור סובל מסוג אחר של אינפלציה. ארה״ב כנראה סובלת בעיקר מאינפלציה מצד הביקוש. הודות לתוכניות הסיוע הנדיבות של הממשל הפדראלי, והמדיניות המוניטרית הנוחה של הפד, בארה״ב יש כמות גדולה מאוד של כסף שגורמת לביקוש להישאר גבוה על-אף עליית המחירים.
לעומת זאת באיחוד האירופי נראה שהאינפלציה היא בעיקר אינפלציה מצד ההיצע. מחירי האנרגיה באירופה זינקו ביותר מ-30% לעומת השנה שעברה. מחירי המזון עלו ב-10% במאי. סך כל האינפלציה בגוש האירו הגיע ל-8% במאי.
ברור למה ההבדלים. האיחוד האירופי תלוי ברוסיה לגז טבעי ונפט, ואוקראינה ורוסיה הן שתי ספקיות חשובות של מוצרים חקלאים לאיחוד. המלחמה באוקראינה שבשה את קשרי המסחר בין האיחוד ורוסיה, פגעה באספקת האנרגיה אליו ובאספקת המזון. נראה גם שהרוסים באופן מכוון רק מחמירים את המצב. בשבוע שעבר, ב-15 ביוני, רוסיה הודיעה שהיא מצמצת את אספקת הגז דרך צינור נורדסטרים 1 ב-60%, וחותכת ב-15% את אספקת הגז לאיטליה.
הדבר לא צריך לבוא לנו כהפתעה. הערכנו עוד לפני המלחמה שהאיחוד יסבול מעלייה במחירי המזון והאנרגיה. הערכנו גם שרוסיה תשתמש בנשק האנרגיה נגד האיחוד בשביל לצמצם את התמיכה באוקראינה ולהסיר חלק מהסנקציות על מוסקבה. והשימוש של רוסיה בנשק האנרגיה, והמלחמה באוקראינה, הופכת את החיים של הבנק המרכזי האירופי להרבה יותר מורכבים.
במקרה של ארה״ב, אם האינפלציה באמת נובעת בעיקר מצד הביקוש, מספיק שהפד יעלה את הריבית. בגוש האירו לעומת זאת, אם האינפלציה נובעת בעיקר מצד ההיצע, העלאת ריבית עלולה שלא לשנות הרבה. היא אף עלולה להחמיר את המשבר של האיחוד האירופי.
בעית האינפלציה בארה״ב
ארה״ב וגוש האירו חווים שניהם אינפלציה גבוהה. בשניהם האינפלציה חצתה את סף ה-8%, הרבה מעל היעד של 2% שהגדירו הבנקים המרכזים שלהם. הפד, הבנק המרכזי של ארה״ב, כבר העלה את הריבית. ה-ECB מאותת שהוא מתכוון להעלות את הריבית. כיצד העלאת הריבית תשפיע על הכלכלות שלהם?
נתחיל עם ארה״ב. ישנם שלושה תרחישים מה יקרה עכשיו אחרי שהפד העלה את הריבית. התרחיש הראשון, התרחיש האופטימי, הוא שהעלאת הריבית תאט את האינפלציה ולא תביא להאטה בכלכלה שתסתיים במיתון. השני, הפסימי יותר, הוא שהעלאת הריבית תכניס את המשק האמריקני למיתון, מיתון שבתקווה יסתיים בתוך שנה ולא יותר. השלישי, והוא הפסימי ביותר, הוא שהעלאת הריבית לא תאט את האינפלציה, אך תאט את הצמיחה. המצב הזה, שמכונה סטגפלציה, הוא מצב גרוע יותר ממצב של רק אינפלציה גבוהה. למה?
במצב של סטגפלציה הכלכלה גם חווה אינפלציה גבוהה וגם חווה צמיחה כלכלית נמוכה או אפסית. במצב כזה הבנק המרכזי צריך לבחור בין להמשיך ולהעלות את הריבית בשביל להשתלט על האינפלציה, ולפגוע בצמיחה הכלכלית, או להוריד את הריבית ולנסות ולעזור לצמיחה אך במחיר של האצת האינפלציה.
הפעם האחרונה שארה״ב חוותה סטגפלציה הייתה בשנות ה-70׳, בתקופה של מחירי אנרגיה גבוהים. משום שאנרגיה כל-כך חשובה לכלכלה שלנו, שיבושים בה נוטים להשפיע בצורה חריפה על כל המערכת הכלכלית. היום כשמחיר חבית נפט הוא מעל 100 דולר ומחיר הגז הטבעי גם הוא גבוה עולה התהייה האם העלאת הריבית של הפד עלולה לתקוע את ארה״ב שוב במצב סטגפלציה – אינפלציה גבוהה וצמיחה נמוכה?
אינני כלכלן ואינני יודע. אני כן יודע להצביע על שתי נקודות למה אולי סטגפלציה היא לא התרחיש הסביר ביותר. ראשית, מחירי האנרגיה צפויים לרדת, גם אם לא בצורה משמעותית. ההערכה של סוכנות האנרגיה האמריקנית, ה-EIA, היא שמחיר הנפט ירד מתחת ל-100 דולר לחבית ב-2023. חוזים עתידיים לנפט כבר מתמחרים מחיר של בין 93 ל-98 דולרים בסוף השנה ותחילת השנה הבאה. אבסולוטית זה יותיר את המחיר גבוה היסטורית, אך יחסית מדובר בירידה של כ-25% ממחיר השיא של השנה האחרונה. כלומר עוד לפני העלאת הריבית הייתה ציפיה שמחירי האנרגיה ירדו.
שנית, סימנים מצביעים על כך שהאינפלציה בארה״ב נובעת מצד הביקוש, לא מבעיות בהיצע. על-אף חודשים של אינפלציה, הצריכה הפרטית בארה״ב לא התמתנה. נראה שאנשים מנצלים את החסכונות הגדולים שצברו בשביל להמשיך ולצרוך על-אף האינפלציה. העלאת ריבית יכולה לקרר את הביקוש, ומכאן למתן את האינפלציה.
התרחיש השני, והוא שיש מעריכים יותר סביר, הוא שהעלאת הריבית תביא למיתון. למה? משום שנתוני האינפלציה שהפד מסתכל עליו מעידים על העבר, על מה שהיה. יש שורה של אינדיקטורים שמצביעים על כך שארה״ב, כמו גם סין, מאיטות כלכלית. מכירות ברשתות הקמעונאיות האטו. התחלות בנייה ירדו. שוק המניות קרס ונכנס למצב דובי. כל אלה ועוד מעידים על כך שהכלכלה האמריקנית כבר מאטה.
אם הכלכלה האמריקנית כבר מאטה, זה אומר שהעלאת הריבית של הפד תחמיר את ההאטה. זה גם אומר שהאינפלציה היא כנראה בעיה שנצאת מאחורינו, והבעיה חדשה שמולנו היא מיתון כלכלי בכלכלה הגדולה בעולם.
התרחיש האחרון, שהוא הראשון שהצגתי, הוא התרחיש האופטימי. העלאת הריבית של הפד תאט את האינפלציה, והכלכלה האמריקנית תדע לספוג את העלאת הריבית מבלי להיכנס למיתון. אחרי עשור וקצת של ריבית נמוכה, של כסף זול, קשה להאמין שהכלכלה לא תגיב במיתון להעלאת הריבית. אבל כאמור אינני כלכלן וזה גם תרחיש אפשרי, גם אם – עד כמה שהצלחתי לבדוק – לא תרחיש שרבים חושבים שהוא ריאלי.
אבל, אל חשש. אם מיתון בארה״ב נשמע לכם גרוע – חכו שתשמעו מה ממתין לגוש האירו.
*** ניתוח זה פורסם לראשונה לחברי המועדון שלנו. רוצים להצטרף? מוזמנים ללחוץ כאן ***
המלכוד הכפול של האיחוד האירוופי
היתרון המרכזי שיש לארה״ב על גוש האירו הוא שלארה״ב יש ראש פוליטי אחד, ומדיניות פיסקאלית אחת. במילים אחרות, כל ארה״ב מנוהלת ע״י ממשלה אחת שיכולה לצאת ביוזמות כלכליות שונות. לדוגמה, ממשל ביידן פרסם שורה של יוזמות שמטרתן לטפל בבעיות היצע: חוק התשתיות החדש שעבר בנובמבר 2021 ישפר את הפרודקטיביות של המשק. הגדלת ייצור הדשנים בארה״ב. השקעה בחדשנות אמריקנית ועוד.
כל היוזמות האלה כנראה לא יפתרו את האינפלציה בארה״ב, משום שהאינפלציה בה היא כנראה אינפלציה מצד הביקוש. אך לפחות ארה״ב יכולה לצאת ביוזמות האלה. לא כך המצב בגוש האירו.
גוש האירו בבירור סובל מאינפלציה מצד ההיצע, עקב המלחמה באוקראינה. מחירי האנרגיה זינקו בעשרות אחוזים, מחירי המזון עלו, וקשרי מסחר רבים עם אוקראינה ורוסיה שובשו. המלחמה נוטלת מחיר כלכלי משמעותי מהגוש. אולם לגוש האירו אין ראש פוליטי אחד או מדיניות פיסקאלית אחת שיכולה להתמודד עם בעיות ההיצע ברמה העל-לאומית. ממשלות הגוש נאלצות כל אחת להגיב לבדה למשבר. אלו שיכולות בוחרות במענקים לאזרחים בשביל להקל את עליית המחירים. כך לדוגמה באוסטריה וגרמניה הממשלה מעבירה כסף למשפחות כדי לפצות על התייקרות האנרגיה והתחבורה הציבורית.
האינפלציה מפעילה לחץ על הבנק המרכזי של אירופה, ה-ECB, להעלות את הריבית. ה-ECB הוא הראש המוניטרי היחיד של גוש האירו, והוא שקובע את הריבית האפקטיבית בגוש. האינפלציה הגבוהה הביאה כלכלנים לקרוא ל-ECB להעלות את הריבית בשביל לטפל באינפלציה. אחרי חודשים של סירוב או גמגום בנושא, ה-ECB כעת מאותת שהוא מתכוון להעלות את הריבית.
האם העלאת הריבית תעזור להתמודד עם האינפלציה? לא בטוח. העלאת ריבית יכולה לעזור להתמודד עם האינפלציה גם אם היא מצד ההיצע ע״י צמצום הביקוש, כמו מה שאמור לקרות בארה״ב. מצד שני, גוש האירו עוד לפני המשבר סבל מצמיחה כלכלית חלשה ומשכורות נמוכות. כלומר גם אם הריבית תצליח להוריד את הביקוש, היא תפגע בצמיחה הגם ככה נמוכה של הגוש, ואפשר ותכניס אותו למיתון חריף. וזו לא הבעיה הכי גדולה של הבנק המרכזי. הבעיה הכי גדולה היא איטליה.
הבעיה האיטלקית
ממש בתחילתו של פל״ג, בתחילת משבר הקורונה, בניתוח מס׳ 4, דיברנו על בעיית החוב האיטלקית. הראתי שם שלאיטליה יש חוב של מעל 2 טריליון אירו, יחס חוב לתמ״ג של מעל 150%, וצמיחה כלכלית נמוכה להחריד. הזהרתי אז, בתחילת 2020, שמשבר הקורונה עלול לדחוף את איטליה למשבר חוב ועמה את כל גוש האירו.
זה לא קרה.
זה לא קרה מפני שה-ECB החליט לקנות אג״ח איטלקי כחלק מרכישה של אג״ח מכל ממשלות הגוש. התשואות על אג״ח איטלקי ירדו, ואיטליה לא גררה את גוש האירו לאבדון. עד עתה.
מאז שהאינפלציה החלה לעלות גם התשואות של אג״ח איטלקי. זו תוצאה טבעית של עלייה באינפלציה. משקיעים דורשים תשואות גבוהות יותר בשביל לפצות על עלייה באינפלציה ששוחקת את הריבית שמקבלים מהאג״ח. מה שבעיני ה-ECB לא טבעי, והוא הבעיה, היא שהתשואה על אג״ח איטלקי גדלה מהר יותר מהתשואה של אג״ח גרמני.
למה זה משנה? תיאורטית, אם הדבר היחיד שגורם לתשואות לעלות בגוש האירו היא אינפלציה, התשואה של אג״ח במדינות השונות בגוש אמורה לגדול באותה מידה. במצב כזה, ההפרש בין התשואות, מה שמכונה ״המרווח״ ביניהן, אמור להישאר קבוע. כך לדוגמה אם האינפלציה בגרמניה היא 8%, והאינפלציה באיטליה היא 6%, הרי שהמרווח צריך להישאר קבוע או אפילו טיפה להצטמצם. זה לא מה שקורה. במקום התשואה של אג״ח איטלקי עולה יותר מהעלייה בתשואה של אג״ח גרמני, והמרווח גדל.
ה-ECB קורא לתופעה הזו ״קיטוע״ (fragmentation) של הגוש, והוא מוטרד שהיא נובעת בעיקר מלחץ ספקולטיבי. סוחרים מהמרים שהעלאת הריבית תביא למשבר חוב באיטליה, ולכן הם מוכרים אג״ח איטלקי בציפייה למשבר חוב. המכירה הזו גורמת לעלייה בתשואה של איטליה, מה שאומר שהיא תתקשה לגייס חוב חדש. אם ה-ECB לא יעצור את התהליך, איטליה עלולה באמת להיכנס למשבר חוב מהסיבה הפשוטה שהשוק חושב שהיא תכנס למשבר חוב. זו מעין נבואה שמגשימה את עצמה.
מכאן שהבנק האירופי נתון במלכוד. אם הוא יעלה את הריבית מבלי לטפל בתשואות, הוא עלול להביא למשבר חוב חדש בגוש האירו. אם הוא לא יעלה את הריבית, האינפלציה הגבוהה עלולה להביא בכל מקרה לפגיעה קשה בכלכלה.
למה שה-ECB לא ימשיך לקנות אג״ח איטלקי, כפי שעשה לפני משבר הקורונה? משום שקניית אג״ח עלולה לעזור לאינפלציה. ה-ECB אולי יכול לקנות רק אג״ח איטלקי, אך הוא יהיה חייב להבטיח שהצעד חוקי. יש מספר תביעות נגד תוכניות קניית האג״ח הקודמות שלו. קרוב לוודאי תהיה תביעה אם הוא יחליט לקנות רק אג״ח ממדינות ספציפיות.
מה הבנק יחליט? אנחנו כנראה נגלה בימים הקרובים. הבנק הבטיח שיכריז על ״כלי חדש״ בשביל לטפל בעלייה הלא שווה בתשואות בין מדינות הגוש. הוא לא פירט מה יהיה הכלי הזה, ויש ספקולציות רבות. חלק מעריכים שהוא ימשיך לקנות אג״ח, גם אם בכמות קטנה יותר. אחרים משערים שהוא יעביר כסף ישירות לאיטליה, עם דרישה לשמרנות תקציבית מצד הממשלה ברומא. במקרה כזה אבל לא בטוח שממשלת איטליה תהיה מוכנה לקחת את הכסף, חוששת שקבלת תכתיבים מה-ECB תיתפס כפגיעה בריבונות של המדינה ותביא לנפילת הממשלה הנוכחית.
*** ניתוח זה פורסם לראשונה לחברי המועדון שלנו. רוצים להצטרף? מוזמנים ללחוץ כאן ***
סיכונים והשלכות
אז מהם הסיכונים וההשלכות של הצעדים המוניטריים האחרונים בגוש האירו ובארה״ב?
הסיכון הראשון הוא כמובן מיתון בשתי הכלכלות, אם במחצית השנייה של 2022, אם ב-2023. מיתון באיחוד האירופי וארה״ב יפגע ביכולת שלהן לתמוך כלכלית באוקראינה, ויחזק את הרצון במדינות מערב אירופה, דוגמת גרמניה וצרפת, להביא את המלחמה להפסקת אש בהקדם. אנחנו כבר רואים סימנים לכך בדעת הקהל באיחוד.
סקר של המועצה האירופית ליחסי חוץ מה-15 ביוני מראה שיש שני מחנות בציבור האירופי, ״מחנה שלום״ שרוצה הפסקת אש כמה שיותר מוקדם, ו״מחנה צדק״, שתומך בהמשך הלחימה. כ-35% מהמשיבים הם במחנה השלום. 25% במחנה הצדק. מצד אחד, זה אומר שרק למחצית מהציבור יש עמדה ברורה בנוגע לסכסוך. מצד שני, מחנה השלום בבירור גדול יותר וכנראה יגדל ככל שהנזק הכלכלי יחריף. המעניין הוא שהסקרים מראים שהציבור מעוניין בהפסקת אש, אך תומך בהמשך הסנקציות הכלכליות על רוסיה. הזהרנו כבר בתחילת הלחימה שאינפלציה במחירי האנרגיה תשחק את התמיכה האירופית באוקראינה ואת המוכנות להתמודד עם רוסיה.
מיתון גם עלול לחזק פופוליזם פוליטי והקצנה חברתית. לדוגמה, בבחירות שנערכו השבוע לנשיאות צרפת מפלגתו של מקרון לא השיגה רוב, בעוד מפלגתה של לה-פן הגיעה להישג היסטורי בבחירות. מיתון חריף עלול רק לחזק פופוליסטים באיחוד האירופי ובארה״ב. אלה יתמכו במדיניות פרוטקציוניסטית בתחום הכלכלה והסחר, ולרוב ידידותיים יותר לרוסיה ועוינים לפרויקטים על-לאומיים כמו האיחוד האירופי. אירופה עלולה להיות לפני משבר פוליטי חדש.
סיכון אחר, והוא לא תלוי באם יהיה מיתון או לא, הוא שהעלאת ריבית במערב פוגעת במדינות מתפתחות. אחת הסיבות שמשקיעים מזרימים כסף למדינות מתפתחות היא משום שנכסים במדינות מפותחות לא מציעים תשואה טובה. במצב של ריבית אפסית או שלילית, עדיף למשקיעים לשים את כספם בנכסים מתפתחים שהם אולי מסוכנים יותר, אך גם עם תשואה גבוהה יותר. העלאת ריבית משנה את החישוב. כעת למשקיעים יש תשואה טובה יותר במערב, במיוחד בארה״ב, והם מעדיפים להוציא את כספם ממדינות מתפתחות.
התוצאה הסופית של כל זה היא יציאה של הון זר ממדינות מתפתחות למפותחות, בדומה למה שראינו במשבר הקורונה. היציאה מובילה לירידה בעתודות המט״ח, היחלשות של המטבע ועלייה בתשואות על אג״ח. אם זה נשמע לכם טיפה מוכר, המשבר הנוכחי בסרי לנקה נוצר מצמצום של עתודות המט״ח בה. העלאת הריבית במערב מעלה את הסיכון לעוד משברים פיננסים בסגנון סרי לנקה, לדוגמה בפקיסטן.
סיכון אחרון הוא לחקלאים. העלאת ריבית ומיתון תייקר את עלויות החוב לחקלאים בו בזמן שהיא תוריד את מחירי המזון. אם זה יקרה ללא ירידה בעלויות התשומות לחקלאים, כמו דלק ודשנים, הם עלולים להימחץ משני הכיוונים במקביל – גם ירידה בהכנסות, גם עלייה בהוצאות. חלקם יפשטו רגל. אחרים יאלצו לצמצם את השטחים לשתילה. כמות האדמות המעובדות תפחת, ועמה תפחת כמות היבול הפוטנציאלית לעונת הקציר של 2023. אנו עלולים לראות שיבוש נוסף באספקת המזון באביב 2023.
המלצות לניהול סיכונים
מה אפשר לעשות מול תמונה גיאופוליטית כזו? אני אתחיל בהמלצה שאני חוזר עליה כמו פטיפון – אם אתם חשופים למדינות מתפתחות, זה הזמן לניהול סיכונים. העלאת ריבית במערב היא חדשות רעות לעולם המתפתח, ואתם לא רוצים להיתפס בתוך משבר חוב חדש.
שנית, אולי כדאי לבחון ולעדכן את תמהיל ההשקעות שלכם ואת אופק הזמן של התיק. סביר ששוק המניות יראה תנודתיות גבוהה. אינני אומר זאת כאנליסט גיאופוליטי, אלא פשוט כמי שרואה עד כמה המצב הכלכלי מורכב. מצד אחד יש חשש ממיתון, מצד שני מהמשך האינפלציה, מצד שלישי עד כמה הפד יעלה עוד את הריבית. בחינה מחדש של תמהיל החברות ואופק הזמן יכול לעזור לכם להתמודד טוב יותר עם התנודתיות.
המלצה אחרונה – אולי כדאי להיחשף לחברות אנרגיה או מדדי סחורות. לא משנה אם יהיה מיתון או אינפלציה, העולם נמצא בשינוי עמוק של תשתית האנרגיה שלו. האיחוד האירופי יגדיל את הייבוא של גט״ן מארה״ב. העולם המערבי ימשיך עם את המעבר לאנרגיות מתחדשות, מה שיגדיל את הביקוש למתכות כמו נחושת, ניקל, קובלט וליתיום. יכול להיות שבתקופה כזו של אי-וודאות, הסקטורים האלו יכולים להמשיך ולהניב תשואה. כגילוי נאות, אני מחזיק בתיק האישי שלי מניות של יצואן הגט״ן הגדול בארה״ב. סמל מניה – LNG. לא המלצת השקעה.
*** ניתוח זה פורסם לראשונה לחברי המועדון שלנו. רוצים להצטרף? מוזמנים ללחוץ כאן ***
סיכום
ההשלכה הכי חשובה של האינפלציה העולמית היא לא באינפלציה עצמה, כי אם בתגובה הממשלתית אליה. העלאת הריבית במערב מפעילה לחץ פיננסי על מדינות מתפתחות, ומאיימת במיתון במדינות המתקדמות. התקווה היא שהריבית לא תוביל למיתון, או לפחות לא למיתון חריף. אנו מקווים שהעלאת הריבית לא תוביל למשברים פיננסים חדשים בעולם המתפתח. נראה שלא משנה מה יחליט בפד וב-ECB, מחכים לנו עוד ימים סוערים לפנינו.
מצאתם ערך בניתוח? מוזמנים לשתף עם חברים!
