פרק 41 – קיסר אדום: בעית החוב

להורדת הפרק – קישור.

להאזנה ב-itunes: קישור.

להאזנה ב-spotify: קישור.

וגם ב-youtube: קישור.

ערך את הפרק והלחין את המוסיקה – גיא שילה.

בפרק הקודם פירקנו את הכלכלה הסינית לארבעת השחקנים המרכזיים בה. אם אתם לא ממש זוכרים, אל דאגה – נעשה סקירה קצרה היום. בפרק היום נראה איך הדינמיקה בין השחקנים הללו יצרה את אחת מבועות האשראי הגדולות בהיסטוריה, בועה שמעתיקה כמעט אחד לאחד את כל הטעויות שהיו בבסיס משבר הסאב-פריים של 2008. אבל די לצרה בשעתה. בואו נתחיל.

בפרק הקודם שרטטתי את ארבעת השחקנים בכלכלה הסינית: הממשל המקומי, הממשל המרכזי, החברות הממשלתיות והחברות הפרטיות. כל אחד מהשחקנים הללו הוא בעל אג'נדה משלו, שרוצה דברים שונים ורואה את הכלכלה הסינית מנקודת מבט שונה.

השחקן הראשון הוא הממשל המקומי מחפש כל הזמן מקורות מימון בשביל לספק שירותים ציבוריים ולהשיג את יעדי הצמיחה ששם לו הממשל המרכזי. הוא השתמש ומשתמש בשביל כך בעיקר בכלים פיננסיים לא מפוקחים – כמו כלי מימון (LGFV) – צובר חוב ממשלתי שאינו מופיע בנתונים ממשלתיים. הממשל המקומי גם מעוניין לתחזק את החברות הממשלתיות תחת חסותו, גם אם הן מפסידות כסף, כי הן נותנות לו רווחים ותעסוקה. הוא נוטה לצבור חוב ולא מהסוג הטוב – החוב ממן פעילות שלא תחזיר את החוב, כמו פרויקטי תשתית מיותרים.

השחקן השני הוא הממשל המרכזי לעומתו מתעניין בעיקר בצמיחה ויציבות חברתית. הוא מציב לממשלות המקומיות את יעדיהן והוא מחפש כיצד לייעל את המגזר הממשלתי מבלי להביא למרי אזרחי. יש מתח מתמיד בין הממשל המרכזי לממשלות המקומיות: הן מעוניינות שהוא יממן את החברות בתחומן ויעביר להן עוד תקציבים. הוא מעוניין לסגור כמה שיותר חברות ממשלתיות בשביל לצמצם חוב ושהממשלות המקומיות יגיעו ליעדי הצמיחה במינימום תקציב ממנו.

השחקן השלישי הן החברות הממשלתיות קשורות לשתי רמות הממשל ומהוות שחקן נפרד. החברות הממשלתיות מעוניינות כמו כל גוף ממשלתי להמשיך ולגדול, אם בתקציבים, ציוד או כוח אדם. ככל שהן גדלות, כן גדלה החשיבות שלהן במשק הסיני והחשיבות שלהן בעיני הממשל המרכזי. קשרי הון-שלטון נוצרים יותר בקלות ושחיתות רחבת היקף קיימת מהרמה המקומית עד הרמה הלאומית [מקור]. החברות הממשלתיות לוקחות לעצמן חלק גדול מההלוואות והאשראי במשק, על חשבון החברות הפרטיות.

השחקן הרביעי והאחרון הן החברות הפרטיות. החברות הפרטיות נמצאות בין הפטיש לסדן, בין הממשל המרכזי לחברות הממשלתיות. הממשל המרכזי רואה בהן מנוע כלכלי חשוב, אך הן לא נושאות איתן את אותו כוח פוליטי כמו החברות הממשלתיות. לכן החברות הממשלתיות מקבלות יותר כסף מהממשל, בעוד הן נאלצות להיאבק למשאבים. לא רק זה אלא שהן גם תמיד נדרשות להפגין נאמנות למפלגה – מה שאולי מסביר למה רבים מעשירי סין מביעים תמיכה בלתי מסויגת במפלגה [מקור].

ארבעת השחקנים הללו קובעים את הדינמיקה הכלכלית של סין. בניגוד למשק חופשי, בו כוחות היצע וביקוש הם שמעצבים את כיוונו של השוק, בסין לפוליטיקה יש משקל שווה אם לא גדול יותר מכוחות השוק. בפרק היום אנחנו נראה איך הדינמיקה בין השחקנים הללו יצרה בעיית חוב שמאיימת על קיומה של המפלגה.

חוב

נתחיל לאט, במספרים יבשים: בסוף 2008 יחס החוב של המגזר הלא-פיננסי לתמ"ג של סין עמד 142.4% מהתמ"ג, או 2.1 טריליון דולר. המגזר הלא-פיננסי כולל את הממשלה, משקי הבית ותאגידים לא-פיננסים כמו מפעלים, חברות שירותים וכדומה. למרות שזה נשמע המון, באותו זמן יחס החוב לתמ"ג של ארה"ב עמד 240.2%. יחס החוב הסיני היה גבוה יותר מהממוצע לשווקים מתעוררים אחרים, שעמד על כ-100% מול ה-142.4% של הסינים [מקור].

עשר שנים קדימה ובסוף 2018 יחס החוב לתמ"ג של סין עמד על 254%, יותר מארה"ב והרבה מעל שווקים מתעוררים שיחס החוב לתמ"ג שלהם עמד בסוף 2018 על 171%. בדולרים החוב הסיני גדל מ-2.1 טריליון דולר ב-2008 ל-33 טריליון דולר, כלומר גדל ב-31 טריליון דולר. הכלכלה הסינית באותה תקופה גדלה רק ב-8 טריליון דולר [נתוני הבנק העולמי].

החוב הסיני.png
יחס חוב לתמ"ג עבור כלכלות נבחרות. מקור הנתונים: BIS.
סין כלכלות מתעוררות
יחס החוב לתמ"ג של סין ושל שווקים מתעוררים. מקור הנתונים: BIS.

חוב כשלעצמו אינו שלילי או חיובי. כמות מסוימת של חוב או יחס חוב כלשהו אינם בהכרח אומרים שכלכלה תקרוס. חוב הוא חלק מחייו של כל עסק בריא והוא בבסיס של המערכת הכלכלית שלנו. מה שקובע אם החוב הוא טוב או רע, אם הוא מעיד על חולי או בריאות, היא המטרה שלשמה הוא נלקח ומה הערבויות והפיקוח שנעשה עליו.

אם החוב נלקח ע"י חברה בשביל להקים עוד מפעל עקב עלייה בדרישה למוצר – זה חוב טוב. אם החוב נלקח בשביל לממן הקמת מפעל רק בשביל להעסיק עוד עובדים – זה חוב רע, משום שהחוב לא עוזר להגדיל את הרווח, הרווח אתו בסוף ישלמו את החוב.

אם החוב ניתן ע"י גוף מפוקח כמו בנק, אנחנו יכולים להיות בטוחים שמול החוב ניתנו ערבויות מספיקות ושהבנק תמחר בהתאם את הסיכון שמא הלווה לא יוכל להחזיר את החוב. אם הוא לא, אם החובות נלקחים וניתנים שלא במסגרת מפוקחת, יש סכנה שמול החוב אין ערבויות מספיקות או שהסיכון בחוב לא תומחר כפי שצריך.

לפתחו של הפרק היום יש שלוש שאלות:

א' מהם הגורמים להגדלת האשראי במשק הסיני והאם האשראי הופנה לפעילות כלכלית יצרנית?

ב' האם המערכת הפיננסית הסינית ידעה לתמחר נכון את הסיכון במתן הלוואות ואשראי והאם ישנן ערבויות מספיקות כנגד אותן הלוואות?

ג' אם החוב מהווה סיכון ליציבות המשק הסיני, האם המפלגה מודעת לסיכון ופועלת לצמצם אותו?

שאלות א' ו-ב', לאן הופנה הכסף והאם הסיכון הוערך נכון, יהיו במרכז הפרק היום. בפרק הבא נעסוק בטיפול של המפלגה בחוב.

אחרי המבוא הארוך הזה אנחנו יכולים להתחיל באירוע המכונן של החוב הסיני: משבר הסאב-פריים של 2008.

המדינה לעזרה

השנה היא 2008 והעולם נמצא בטלטלה. משבר הסאב-פריים בארה"ב גרר אתו את הכלכלה העולמית למטה והעולם נכנס למיתון ממושך. אני ממליץ למי שמתעניין במשבר הסאב-פריים בפרט ובמשברים כלכלים בכלל, להאזין לשני פרקים מצוינים של הפודקאסט "כשבגרוש היה חור" על השפל הגדול. הוא מסביר שם מצוין איך בועה כלכלית נוצרת ואיך היא מתפוצצת (חלק א' וחלק ב').

הממשל המרכזי בבייג'ין צפה במשבר האמריקאי והבין שהשפעותיו לא יפסחו על סין. התלות הכלכלית של סין בייצוא הייתה גדולה מכדי שירידה בביקוש העולמי לא תפגע בה. כבר ביולי 2008 היו סימנים ראשונים להאטה בכלכלה הסינית ובינואר 2009 חלה ירידה משמעותית בייצוא. הממשל המרכזי הבין שאם הוא רוצה לשמור על הצמיחה של המשק הסיני, הוא יהיה חייב להתערב. אז הוא התערב – עם תוכנית המרצה (Stimulus Package)  בהיקף של כ-4 טריליון יואן או 586 מיליארד דולר, 12.5% מהתמ"ג של 2008 [מקור].

מטרת התוכנית הייתה להבטיח את הצמיחה הסינית ע"י השקעה מאסיבית של כסף בכלכלה. ההשקעה בוצעה במספר דרכים, אך לעניינו נתמקד רק בהשקעה הממשלתית בתשתיות ובנייה במחוזות.

במסגרת תוכנית ההמרצה הממשל המרכזי תכנן להעמיד לטובת פרויקטים של בנייה ותשתית במחוזות השונים כ-588 מיליארד יואן, וביקש מן המחוזות להעמיד סכום מעט יותר גדול של כ-600 מיליארד יואן. למחוזות כמובן לא היה את סכום הכסף המספיק – היה חסר להם כמחצית הסכום, כ-300 מיליארד יואן.

לבקשתם השלטון המרכזי הקל עליהם ללוות את הסכומים הנדרשים, אם באמצעות הלוואות ממשלתיות, הנפקת אגרות חוב, או הגדלת החוב התאגידי של חברות ממשלתיות במחוזות. ההקלה במדיניות ההלוואות למחוזות לוותה בהקלה כוללת בבנקים למתן הלוואות, שנענו ללחץ הפוליטי עליהם להשתתף במאמץ הלאומי לשמור על צמיחה גבוהה [מקור]. התוצאה? ברבעון הראשון של 2009 סך כל הלוואות הבנקים גדלו בכ-4.6 טריליון יואן, יותר מתוכנית ההמרצה הממשלתית (שעמדה על כ-4 טריליון יואן) [מקור].

השלטון המרכזי הציף ב-2009 את הכלכלה הסינית באשראי זול, אשראי שהלך ברובו לממשלות מקומיות דרך כלי המימון שלהן (LGFV) ולחברות ממשלתיות [מקור]. המטרה של השלטון הייתה אחת – למנוע מיתון של המשק הסיני. והוא הצליח. בין 2009 ל-2011 הכלכלה צמחה הודות לתוכנית ההמרצה בקצב שנתי של כ-9.8% בממוצע. אך הצמיחה הזו הייתה מלאכותית. היא לא נוצרה ע"י עלייה בצריכה המקומית או עלייה בדרישה לסחורות סיניות. השלטון המרכזי הנדס את הצמיחה וניתק בין הכלכלה הסינית למציאות בשטח.

זומבים עודפים

בשביל להבין למה אני מתכוון באמירה "ניתוק בין הכלכלה הסינית למציאות בשטח", אנחנו צריכים להבין מה היו התוצאות בשטח של תוכנית ההמרצה הממשלתית. האשראי וההלוואות הזולות דחפו את הממשלות המקומיות ואת החברות הממשלתיות להגדיל כול אחת את פעילותן, ולא דווקא הפעילות היצרנית.

הממשל המקומי הגדיל את ההשקעה שלו בתשתיות ובנייה בכ-3 טריליון יואן. דו"ח של מכון ברוקינגס (Brookings) מראה שרוב הכסף הושג ע"י הלוואות של כלי מימון, שהפיקוח עליהם שוחרר בעקבות המשבר הכלכלי של 2008. רובו של הכסף הלך להקמת כבישים, מסילות רכבת או שדות תעופה [מקור]. השקעה מסיבית בתשתיות מחזירה את עצמה רק אם היא תורמת לצמיחה כלכלית, מאפשרת לאנשים וסחורות לנוע בקלות רבה יותר ומעודדת צריכה מקומית. זה לא המקרה. גם 5 שנים אחרי הבנייה המאסיבית במחוזות, הלוגיסטיקה הסינית עדיין מפגרת אחרי מדינות מפותחות ומעכבת את הצמיחה הצריכה המקומית [מקור]. הבנייה כן תורמת לממשל המקומי במקום אחד, בעלייה במחירי הקרקע והדיור, ועוד נעסוק בנקודה הזו.

חברות ממשלתיות השקיעו את הכסף בהגדלת יכולת הייצור שלהן, מבלי שתהיה עלייה בביקוש. ב-2008 כשהממשלה רצתה כלכלה צומחת, החברות הממשלתיות – במיוחד חברות בתעשיות כבדות – צעדו קדימה לענות לקריאה. הן לקחו את האשראי הזול וההלוואות מהממשלה והשקיעו אותם בציוד, מפעלים ומשרות חדשות. הן עשו זאת בתקופה בה הדרישה העולמית לסחורה סינית ירדה, לא עלתה, ובעצם הגדילו את הייצור, בעוד הביקוש לא גדל בהתאמה – ייצור עודף [מקור].

כמה המצב חמור? בין 2008 ל-2014 ייצור עודף של פלדה בסין עלה מ-20% ל-30%, של זיקוק מ-20% ל-35%, נייר וקרטון מ-10% ל-15% ושל זכוכית מ-13% למעל 20% [מקור]. בשביל לתת לכם מושג על כמה הייצור העודף של סין גדול, ייצור עודף של פלדה בסין גדול יותר מסך יכולת ייצור הפלדה של יפן, גרמניה וארה"ב יחד.

יכולת עודפת.png
ייצור עודף במגזרים תעשייתים בסין. מקור: The Economist.

ייצור עודף פוגע ברווחיות של חברות [מקור], שנאלצות להוריד מחירים מתחת למחיר הרווחי רק בשביל לצמצם הפסדים ולהצליח למכור את המוצרים שלהן. החברות הללו גם פונות למכור את התוצרת הזולה שלהן בשווקי העולם, מפילות את המחיר העולמי לסחורה ומביאות לפשיטת רגל של חברות זרות. הרבה לפני שטראמפ נכנס לבית הלבן, ארה"ב וסין היו בסכסוך מתמשך בנוגע לייצור העודף של סין וההשפעה שלו על הכלכלה האמריקאית, במיוחד בתעשיית הפלדה. אובמה ובוש הבן שניהם הטילו מכסים על פלדה סינית בשביל להגן על יצרנים אמריקאים מהייצור העודף הסיני [מקור].

דרך אחרת של החברות הממשלתיות להציל את עצמן היא הורדת עלויות הייצור, אם  ע"י קיצוץ במשכורות, התעלמות מרגולציות של בטיחות ואיכות הסביבה או הסתמכות על הלוואות וסבסוד מממשלת המחוז להמשך פעילותן [מקור].

שימו לב לנקודה האחרונה, משום שהיא חשובה מאוד: הממשלות המקומיות ממנות את החברות הממשלתיות בשטחן, אם באמצעות תקציבים מהן עצמן, סבסוד פעילות החברות ע"י הורדת מיסים ורגולציות או שידול של הממשל המרכזי לתמוך בחברות הממשלתיות. הממשלות המקומיות עושות זאת מפחד שקריסה של החברה תפגע בצמיחה של המחוז או תעלה את אחוז האבטלה בו. אז במקום לתת לחברה הממשלתית לשאת בתוצאות התנהלותה, הממשלה המקומית צוברת חוב משל עצמה, בשביל להמשיך ולסבסד את החוב שהחברה הממשלתית יוצרת מעצם הפעילות שלה. והחוב רק גדל – כי צמיחה מחייבת שהחברה תמשיך ותגדיל את יכולות הייצור שלה, בעוד הממשלה המקומית מגדילה את ההשקעה שלה בתשתיות. נוצר צימוד בין הממשל המקומי והחברות המקומיות – הן מזינות אחת השנייה ומעודדות אחת את השנייה להגדיל את החוב שלהן בשביל להשיג את יעד הצמיחה ולשמור על אבטלה נמוכה.

דוגמה קיצונית למה קורה כשחברות ממשלתיות מתחברות עם ממשלות מקומיות הן ה"זומבים". לפי הממשלה הסינית, "זומבים" הן חברות "שבמשך שלוש שנים ברציפות הפסידו כסף, אינן עומדות בסטנדרטים סביבתיים או טכנולוגים, אינן מתאימות למדיניות הלאומית ומסתמכות על תמיכה ממשלתית או בנקאית לקיומן" [מקור]. "זומבים" מהווים כ-5% מכלל החברות בסין, אך מחזיקים בכ-15% מהחוב התאגידי בסין [מקור]. הממשל המקומי מעדיף להמשיך ולהחזיק בזומבים שלו, למרות החוב שהם צוברים.

עליית הזומבים..png
עליית חלקם של "הזומבים" מסך כול החוב התאגידי בסין. מקור: IMF.

מי שבסוף משלם את החשבון הוא הממשל המרכזי, שמתערב כשרמת החוב הופכת חריגה מדי ויש חשש לחדלות פירעון. הוא מציע פיצויים לעובדים "שפורשם מרצון" ומאחד בין חברות מקומיות בשביל לנסות ולהגדיל את היעילות שלהן [מקור], לפעמים אף מכניס אותם בקונצרנים הלאומיים שלו. מי שלא נפגעת בשום צורה מההתערבות של הממשל המרכזי היא הממשלה המקומית, שלא נאלצת לשלם את החוב שלה. היא חופשית להמשיך ולצבור חוב, בציפייה שאם תגיע לחדלות פירעון – הממשל המרכזי יבוא להצילה.

שוק נדל"ן רותח

אז ענינו על השאלה הראשונה: החוב הסיני גדל משום התערבות ממשלתית מאסיבית במשק בסוף 2008, התערבות שעודדה את הממשלות המקומיות והחברות הממשלתיות להמשיך ולהגדיל את החוב, משקיעות את רובו של הכסף בתשתיות ויכולת עודפת. משום שכל אחת תלויה בשנייה, נוצרה תלות ביניהן – הגדלת החוב של אחת הגדילה את החוב של השנייה. הן עתידות להתמודד עם ההשלכות של הגדלת החוב בשנים הקרובות: בין 2018 ל-2023 הממשלות המקומיות ידרשו לפרוע חובות בסך כולל של 1.8 טריליון דולר. המגזר הלא-פיננסי (הכולל את החברות הממשלתיות) יאלץ לפרוע חובות בסך 2.4 טריליון דולר [מקור].

כעת אנו פונים לשאלה השנייה, האם המערכת הפיננסית הסינית ידעה לתמחר נכון את הסיכון במתן הלוואות ואשראי והאם ישנן ערבויות מספיקות כנגד אותן הלוואות. בשביל לענות על השאלה הזו אנחנו קודם חייבים להתייחס לגורם נוסף שהגדיל את החוב הסיני והזין בין השאר את החוב של הממשלות המקומיות: בועת הנדל"ן בסין.

אשראי זול מביא בדרך כלל לבועת נדל"ן. צעירים וזקנים יכולים ללוות בקלות כסף ולקנות אתו דירות, אם בשביל מגורים ואם כהשקעה. מאז 2008 מחירי הדירות בסין נמצאים בעלייה מתמדת. בין 2010 ל-2016 מחיר למטר-מרובע בערים הנחשבות בסין (Tier 1) עלה ב-107% [מקור]. רק בין 2016 ל-2017 המחיר לדיור בערים הנחשבות עלה ב-25% [מקור]. הדרך היחידה לדעת בוודאות שמדובר בבועה היא רק אחרי שתתפוצץ, אך ברור שכאשר מחירי הדירות גדלים בקצב מהיר פי 2 מהמשכורות, העלייה במחירי הדיור לא מונעת מהכנסה פנויה של אזרחי סין [מקור]. אינדיקציה נוספת היא שכחמישית מהבתים בסין עומדים ריקים, דבר העולה בקנה אחד עם כך ש-70% מהבתים הנרכשים בסין הם בתים להשקעה [מקור]. כלומר השוק מונע מהחיפוש של צרכנים סינים אחר נכס להשקעה, לא ביקוש לדיור.

מחירי הנדל"ן קשורים בקשר הדוק לחובות של הממשלות המקומיות ושל החברות הממשלתיות. נדל"ן משמש כערבות בשני שליש מההלוואות של בנקים בסין [מקור]. עליית המחירים אפשרה לאזרחים, לממשלות ולחברות לקבל עוד הלוואות, כשהלווים והמלווים יחד מצפים שמחירי הנכסים יעלו ולכן בטוחים שההלוואות הן "בטוחות". במילים אחרות ניתנו הלוואות מתוך ציפייה שמחיר הנכסים שניתנו כערבות רק יעלו, לא ירדו.

אם לחלקכם זה מתחיל להישמע מוכר מאיפשהו חכו – זה עדיין לא החלק הכי טוב. העלייה החדה במחירי הנדל"ן עודדה לווים לזייף את הערך של נכסים בשביל לקבל הלוואות גדולות יותר מהשווי האמיתי של הנכס. איך זה עובד? נגיד ואתם רוצים לקנות דירה ב-4.5 מיליון יואן במרכז שנגחאי. העלייה במחירי הדיור מעודדת אתכם שאם תקנו עכשיו את הדירה, תוכלו למכור אותה בעוד כמה שנים ברווח נאה. הבעיה שהמשכנתא לדירה תכסה רק 70% ממחיר הדירה ואתם תצטרכו להביא הון עצמי בשווי של כ-30% משווי הדירה, בערך 1.3 מיליון יואן. אז מה אתם עושים? אתם מזייפים את שווי הדירה וטוענים שהיא שווה יותר, נאמר 5 מיליון יואן. הבנק ייתן לכם משכנתא על סך 3.5 מיליון יואן ואתם תצטרכו לשלם אז רק מיליון יואן, 30% פחות ממה שהייתם משלמים אם הייתם מצהירים בפני הבנק על הערך האמיתי של הדירה.

אני לא ממציא כאן תרחיש. סוכנות הידיעות רויטרס חשפה בתחקיר מסוף 2017 שזיוף משכנתאות הפך למגיפה בשוק הנדל"ן הסיני. אזרחים סינים מן השורה שרצו להצטרף להצלחת הנדל"ן זייפו מסמכים לקבלת משכנתאות שהם לא יכלו להרשות לעצמם, בעידודם של סוכני מכירות, שמאים ואפילו הבנקים עצמם. כול מי שמעורב בתרמית מניח שמחיר הנכס יעלה ולכן זה לא באמת מסוכן לתת למישהו משכנתא שהוא לא יכול להחזיר – במקרה הכי גרוע, הבנק יעקל את הנכס וימכור אותו לכסות את החוב.

אם זה נשמע לכם מוכר זה מפני שאותו מנגנון עמד מאחורי משבר הסאב-פריים בארה"ב. משבר הסאב-פריים הונע בין השאר ע"י הפיכה של משכנתאות מסוכנות, משכנתאות של אנשים שלא באמת יכלו להחזיר אותן, ל"נכסים בטוחים" ע"י אריזה מחדש של המשכנתאות [מקור]. ההנחה הייתה שכל עוד מחירי הדירות יעלו, המלווים יוכלו לכסות את החובות שהשאירו הלווים שפשטו את הרגל. מי יכול היה לנחש שהאטה בשוק הנדל"ן תתגלגל לקריסה של המערכת הפיננסית האמריקאית?

מצב דומה ואולי חמור יותר יש לנו בסין היום. מחירי נדל"ן עולים יוצרים אופוריה שמעודדת אזרחים ללוות ולבנקים להלוות. נוסף על זיוף של משכנתאות, ישנה גם בעיה רחבה גם של זיוף ערבויות להלוואות או "ערבויות רפאים". מדובר במצב בו אותו נכס משמש כערבות למספר הלוואות, אם הוא בכלל קיים. במספר מקרים מלווים מערביים גילו שערבויות בסה"כ עשרות מיליוני דולרים נעלמו ביחד עם הלווים הסינים. בחלקם הם גם גילו שמערכת המשפט מספקת הגנה מעטה אם בכלל למלווים ואינה עוזרת להם להכריח את הלווים לכסות את החובות. במקרה אחד זרוע ההשקעות של הבנק העולמי נעקצה בעשרות מיליוני דולרים [מקור].

המסקנה המתבקשת היא שהמערכת הפיננסית הסינית לא מתמחרת סיכון כראוי או דואגת להעמיד ערבויות מספיקות להלוואות שהיא נותנת. זו התשובה לשאלה השנייה ששאלנו – האם החוב הסיני מכוסה? ממצאי התחקיר של רויטרס מראים שלא.

לזה עלינו גם להוסיף שהרכב והיקף החוב הסיני אינו ידוע עד הסוף. מפני שממשלות מקומיות השתמשו בכלי מימון בשביל ללוות כסף, חוב ממשלתי מוסתר כחוב תאגידי. גם הבנקים משתדלים להסתיר את החוב שיש להם, במיוחד חוב מסוכן, ע"י העברתו לחברות ניהול נכסים ממשלתיות או המרה של הלוואה בכלים פיננסים אחרים, ש"מעלימים" את ההלוואה הגרועה מספר חשבונות הבנק.

ביטוי ברור לניסיון הבנקים הסינים לטאטא חוב מסוכן היא המחלוקת מסביב לאחוז ההלוואות של הבנקים שהן הלוואות בלתי מתפקדות (Non-Performing Loans, NPLs). הלוואות בלתי-מפקדות הן הלוואות שהלווה לא שילם את ההחזר החודשי, או שהמלווה מעריך שהלווה לא יצליח להמשיך ולשלם את ההחזר החודשי. הנתון הסיני הרשמי הוא ש-1.8% מההלוואות הבנקאיות הן הלוואות בלתי מתפקדות, או 2 טריליון יואן (בערך 300 מיליארד דולר) [מקור]. חברת דירוג האשראי פיץ' (Fitch) העריכה בסוף 2016 שהאחוז האמיתי עומד על בין 15% ל-21% מהחוב, או כ-11% עד 20% מהתמ"ג הסיני, או 8 עד 14 טריליון יואן [מקור]. להערכה של פיץ' מצטרפת הערכה של קרן המטבע העולמית את מערכת הבנקים הסינית ב-2017, שם הקרן טוענת בפירוש שהמלווים הסינים מעריכים הערכת חסר את הסיכון בהלוואות שלהם ושהבנקים שומרים באופן מלאכותי על אחוז נמוך של הלוואות לא מתפקדות [מקור]. הבנקים והלווים גם יחד מסתירים ומשחקים עם ההלוואות שלהם בשביל לשדר תמונה של "עסקים כרגיל". אם החוב הלא מתפקד תופח או לא אין איש מחוץ לסין שיודע – אולי גם לא בסין ממש.

ברבור שחור

ענינו על השאלה הראשונה – מהם הגורמים שעמדו מאחורי החוב הסיני הגדל. ענינו גם על השאלה השנייה – החוב הסיני כנראה לא מכוסה כולו ע"י ערבויות מספיקות והמערכת הפיננסית לא השכילה לתמחר נכון את הסיכון בהלוואות שהיא נתנה.

בהערכה של קרן המטבע העולמית את החוזק של המערכת הפיננסית הסינית (stress testing), היא מצאה שבמקרה קיצון של ירידה ב-7% בתמ"ג, אחוז ההלוואות הלא מתפקדות יקפוץ מ-1.8% ל-9.1%, ו-27 מתוך 33 הבנקים של סין יהיו עם בעיית נזילות של כ-280 מיליארד דולר. מדובר כמובן בהערכה אופטימית, המתבססת על הנתונים הרשמיים של הבנק המרכזי של סין ולא על ההערכות של פיץ' [מקור].

מה הסיכוי שהתמ"ג הסיני יתכווץ ב-7%? קטן ממש. הפעם האחרונה שזה קרה היה ב-1967, הרבה לפני הרפורמות הכלכליות של דנג שיאו-פינג. אבל אנחנו חכמים יותר – אנחנו מבינים שהשאלה היא לא רק מה הסיכוי לאירוע, אלא גם מה ההשפעה שלו. ובאופן מפתיע – גם ההנהגה הסינית.

בפרק הבא נראה איך שי ג'ינפינג והנהגת המפלגה הסינית התחילו ב-2017 בפיצוץ מבוקר של בועת האשראי, עד שהגיע דונאלד טראמפ וסכסוך הסחר. על מה היו מאמציהם – ומה טראמפ עשה להם – נדבר בפרק הבא.

3 thoughts on “פרק 41 – קיסר אדום: בעית החוב

  1. המדינה היחידה בה אחוז צמיחת התל"ג הוא מספר המווכתב על ידי הממשל, ולא נמדד על ידי הממשל – ומכאן הגענו אל החוב.

    אגב, לדעתי שי לא התחיל רק ב 2017 לטפל בחוב.
    למעשה, כמעט כל פעולותיו מכוונות לכך:

    1) עליתו של האלמט הלאומני בהוויה הסינית, הופך מציע "טיקט" חדש לעם.
    אם מאו נפנף בטיקט של מהפכה, דנג יורשיו נפנפו בטיקט של צמיחה כלכלית, היום הממשל המרכזי מציע חזון חדש של לאומנות.

    2) כל ריכוז הסמכות על ידי הממשל המרכזי הוא כלי לשלוט ולהכפיף את הממשלות המקומיות לממשל המרכזי.

    3) OBOR (יוזמת הדרך והחגורה) כאמצעי לייצוא החוב למדינות אחרות, ולתיעול הייצור העודף

  2. כרגע היות רוב החוב פנימי אכן תקל על הממשל במקרה של משבר, אך עם הכניסה של הון זר לשוק המניות והאג״ח הסיני יכולת השליטה שלו תקטן.

    מחיקת חוב איך? הבנקים יוותרו על הלוואות בהיקף של מאות מילארדי דולרים?

השאר תגובה

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.