1

פלג 12: לאן הולכת הכלכלה האמריקנית?

להורדת הפרק –קישור.

בפרק הקודם לקחנו צעד אחורה ודיברנו על השינוי הגדול שקורה בעמדה האסטרטגית של ארה״ב כלפי העולם. בפרק היום אני רוצה להמשיך את ״המבט הגדול״ שלנו על העולם, לנצל לרגע את ההפוגה במשבר הקורונה, בשביל לדבר על משהו גדול – על הכלכלה. או אם להיות ספציפי יותר למה ריבית אפסית והזרמת כסף גדולה לכלכלה האמריקנית ע״י ה-FED פוגעת בבריאות של הכלכלה האמריקנית בטווח הארוך.

הפרק היום לא בא ללמד אתכם מבוא לכלכלה והמטרה כאן היא לא להתחיל דיון אקדמי על כלכלה, שווקים פיננסים ואופן הפעולה שלהם. המטרה של הפרק היא להציע לכם מסגרת חשיבה על הכלכלה בכלל ועסקים בפרט, מסגרת חשיבה שאפשר אחרי זה לקחת אותה לכל מקום שקשור לכסף: אם זה בחיים האישיים שלכם עם העסק הפרטי, אם בהשקעות, אם בהבנת ההשפעות של מדיניות מוניטרית של ממשלות.

המסגרת שנדבר עליה היום מבוססת על האסכולה האוסטרית ואני שואב אותה מספר מרתק של מרק שפיצנגל (Spitznagel), מייסד חברת ייעוץ ההשקעות Universa Investments, שמתמחה ביצירת רווחים מאירועי קצה – ברבורים שחורים. אם אתם תוהים – כן, מרק עבד עם נסים טאלב, שמשמש עד היום כיועץ מדעי ל-Universa. הספר הוא ״The Dao of Capital״, בתרגום חופשי ״הדרך של ההון״, שמציג את האסכולה האוסטרית והגישה שלה לכלכלה וגוזר ממנה אסטרטגיות השקעה. זה ספר מאוד חכם, ואני חושב שיש לו משהו ללמד כל אחד – כמו שאנחנו נראה היום.

מרק הוא משקיע אמתי ולכן המסגרת שהוא מציג היא בהתאם מסגרת אמתית – אין הרבה נוסחאות, אך יש הרבה אבחנות איך הכלכלה עובדת, מה עוזר לה לצמוח ומה גורם לה ליפול.

גיאו-פוליטיקה וכלכלה

השאלה הראשונה אבל שאנחנו יכולים לשאול היא למה בכלל אכפת לנו ממצבה הכלכלי של ארה״ב? למה אמורה לעניין אותנו הבריאות הכלכלית שלה? איך זה משתלב בניתוח הגיאופוליטי הגדול יותר?

הגיאוגרפיה של מדינה היא נקודת ההתחלה של הגיאופוליטיקה שלה אך לא הסוף. הכלכלה שלה קובעת את היכולת שלה להתמודד ולעיתים להתגבר על המגבלות הגיאוגרפיות שלה ע״י השקעה במפעלים הנדסיים וטכנולוגיות שמטרתן לכבוש את הטבע והמרחב לצרכי האדם. הדוגמה הכי מוכרת לנו הם מפעלי התפלה: מפעלי התפלה מאפשרים למדינה לקיים אורח חיים מערבי גם אם היא מדבר. טכנולוגיות חקלאיות מאפשרות לייצר מזון גם באזורים קשים לגידול. מפעלי תחבורה כמו כבישים ורכבות מחברים בין אזורים נפרדים ומאפשרים את השגשוג גם של אזורים שקודם היו מנותקים גיאוגרפית ממרכזי מסחר וייצור. עם מספיק כסף וטכנולוגיה מדינה יכולה לצמצם את פגעי הגיאוגרפיה, גם אם לא להעלים אותם לגמרי.

כלכלה גם מאפשרת למדינה לבנות כוח, אם כוח פוליטי בזירה הבינלאומית או כוח צבאי. כלכלה משגשגת היא כסף לממשלה שיכולה להשקיע אותו בציוד צבאי, מחקר ופיתוח של טכנולוגיות אסטרטגיות או סיוע למדינות אחרות. כלכלה חזקה נותנת למדינה להגדיל את השפעתה בעולם גם אם אין היא עצמה גדולה – חשבו לדוגמה על קטאר, נסיכות קטנה במפרץ, שהודות להון הגז והנפט שלה מנהלת כבר עשור ניסיון לעצב מחדש את המזרח התיכון בהתאם לרצונה [מקור].

כלכלה לבסוף גם משפיעה על הגישה של מדינה לזירה הבינלאומית כולה. עם כלכלה משגשגת מדינה מבקשת לייבא יותר בשביל הבסיס הצרכני הגדל שלה, בעוד ההנהגה שלה יכולה לחשוב על רעיונות גדולים כמו שיתוף פעולה בין-לאומי ומסחר פתוח, במקום על עבודות ושווקים ליצרנים. כל עוד המצב הכלכלי טוב, אין לחץ פוליטי לשנות את הגישה ולהסתכל על העולם והמסחר בו כמשחק סכום אפס, בו אחד מרוויח בעוד האחר מפסיד.

קחו את הכלכלה המשגשגת, צרו בעיות מבניות של יעילות ומדינה נחלשת. פחות כסף לצבא וסיוע זר אומר פחות כוח בזירה הבינלאומית. אבטלה גדלה משמעותה יותר הוצאה ממשלתית, כשלהנהגה מתחילים להגיע אנשים שמעוניינים להחזיר את העבודות ״הביתה״. זה לא משנה אם זה יעיל או לא – העם רוצה תעסוקה וההנהגה צריכה לספק אותה. פחות כסף הוא פחות משאבים להתגבר על הגיאוגרפיה, שמרימה שוב את ראשה.

היתרון של ארה״ב שהגיאוגרפיה שלה מעצימה אותה, לא מחלישה אותה. גם ברגעי משבר כלכלי ארה״ב מעולם לא הייתה צריכה להיאבק בגיאוגרפיה שלה כדי לצאת מהמשבר. הכוח הצבאי והטכנולוגי של ארה״ב הם ללא מתחרים – גם אם תהיה דעיכה כלכלית, ארה״ב תשאר ה-כוח העולמי בטווח הנראה לעין. אך מה יקרה פוליטית אם ארה״ב תחווה משבר כלכלי חדש? תחווה דעיכה כלכלית? העשור מאז המשבר הפיננסי ראה את העלייה של תנועות אנטי-ממסדיות בארה״ב ואירופה, שבאו בעקבות הכשלון של הממסד להתמודד עם משבר 2008 [מקור]. משבר כלכלי עכשיו יחזק את התפיסה בארה״ב שסין היא איום ושעדיף לה לאמריקה לדאוג לעצמה מאשר לחפש לבנות שרשרות אספקה גלובאליות. משרות כפי שאמרתי בפרק הקודם יהיו המטרה של כל ממשל אמריקני שיצטרך להתמודד עם אבטלה גבוהה.

אז אנחנו צריכים להבין מה בדיוק ה-FED עושה לכלכלה האמריקנית בשביל להבין לאן ארה״ב הולכת. ברור לנו מהפרק הקודם שבחישוב האסטרטגי היא הולכת להתכנסות עצמית ולדאגה לאינטרס הלאומי שלה. המצב הכלכלי יצבע את מידת האגרסיביות ואת המשאבים שיעמדו לה כשהיא תבקש להגשים אותו.

כלכלה – הצעה להגדרה

אז אחרי שהבהרנו את העניין שלנו במצבה הכלכלי של ארה״ב, שאלה שנייה: מה זו כלכלה? אנחנו שומעים המון על מה הכלכלה עשתה, מה מצב הכלכלה, אך מה היא ״הכלכלה״? ההגדרה שאנחנו נעבוד אתה כאן לכלכלה היא זו: כלכלה היא סך האינטראקציות בין יצרנים וצרכנים שמטרתן הסופית לספק לצרכן מוצר בהתאם לרצונו ובמחיר שהוא מעוניין בו.

נקודה חשובה לשים לב אליה: בהגדרה שלנו הערך של מוצר נקבע לפי הצרכן ולא היצרן. זה לא משנה כמה עבודה או חומר הושקע במוצר – הערך שלו נקבע בהתאם לצרכן, בהתאם למחיר שהצרכן מוכן לשלם עליו. היצרן כמובן לא חייב להסכים למכור במחיר שהצרכן מעוניין בו – אם משום שהוא יפשוט את הרגל או מפני שהרווח זעום מדי – אך בסופו של יום הצרכן הוא שיקבע את המחיר, משום שהוא זה שקונה את המוצר.

מכאן שהיצרן והצרכן נמצאים בתהליך תמידי של ״גילוי מחיר״, משהו שקורה גם ברמת היחיד וגם ברמת השוק. הכלכלה כולה בעצם כל הזמן נעה ומשתנה בהתאם לתהליך הזה של גילוי המחיר בין הצרכנים והיצרנים: הצרכן משנה את העדפותיו, מתמחר גבוה יותר מוצר אחד ממוצר אחר, מעוניין לפתע במוצר אחד במקום מוצר אחר, והיצרנים משנים את העסק שלהם בהתאם לצרכן עצמו.

כמובן היצרן לא חייב להיגרר באף אחרי הצרכן – יצרן יכול לפתח משהו שאף צרכן לא חשב שהוא ירצה עד הרגע שהוא רואה את המוצר החדש – אך מי שיקבע אם יש למוצר קיום כלכלי הוא הצרכן. ידועה האמרה של פורד שאם הוא היה שואל אנשים מה הם רוצים הם היו עונים ״סוסים מהירים יותר״, אך גם פורד אחרי שפיתח את המכונית שלו הוציא אותה לשוק, שקבע את מחירה.

ההבדל בין שיטות כלכליות שונות, כמו שוק חופשי וכלכלה מתוכננת מלמעלה, הוא האם נעשה ניסיון להשפיע על התהליך של גילוי המחיר בכלכלה. האם לדוגמה אני מסלק את התהליך הספונטאני של גילוי מחיר ובמקומו קובע את המחיר ע״י תכנון מרכזי, כמו בכלכלה מתוכננת? האם אני מסבסד מוצרים מסוימים בשביל לעודד צרכנים לקנות אותם או יצרנים לייצר אותם? אגב אני לא באמת מבטל את התהליך, אני פשוט משנה אותו. נאמר שהמחיר בשוק החופשי לקילו סוכר הוא 5 שקלים. הממשלה יכולה להכריח יצרנים למכור אותו בשקל אחד. מבחינת היצרנים השינוי במחיר של המוצר הסופי משפיע על המחיר שהם מוכנים לשלם לספקים שלהם ולעובדים שלהם. משכורות נחתכות וספקים הולכים הביתה. הכלכלה היא תהליך תמידי, לא תהליך שאפשר לתכנן או לשלוט בו – אפשר רק להשפיע עליו.

הדרך הנפוצה ביותר היום בה מדינות משפיעות על תהליך גילוי המחיר בכלכלה היא לא ע״י סבסוד או פיקוח מחירים כי אם ע״י שינוי שער הריבית. בזמן שכל מדינה בנויה קצת שונה מבחינה פיננסית, ושיעור הריבית יכול להשפיע על דברים שונים בכל מדינה, באופן כללי מדינות דרך הבנקים המרכזיים שלהן מעלות ומורידות את שער הריבית כדי להשפיע על הכלכלה. בתיאוריה הורדת שיעור הריבית אמורה לעזור לצריכה, משום שריבית נמוכה מאפשרת ליותר עסקים וצרכנים ללוות כסף ולקנות. בפועל לא רק שלעיתים אין צמיחה בכלל, אלא גם שהקביעה המלאכותית של שיעור הריבית משבשת את הכלכלה כולה. איך? בשביל זה אנחנו קודם צריכים להבין מה המשמעות בכלל של ריבית.

זמן ומבני הון

אמרנו שהדרך בה הצרכן מתקשר עם היצרן בנוגע למוצר שלו היא דרך המחיר שהוא מוכן לשלם עליו. כשאתם בחרתם לעשות מנוי לפל״ג אמרתם לי, בעצם הרכישה שלכם, ש: א׳ יש ביקוש למנוי של פל״ג ו-ב׳ שהמחיר מקובל עליכם. אמרתם לי, דרך הרכישה שלכם, שהמוצר שאני מציע הוא בעל הצדקה כלכלית (ואני מודה לכם על זה).

אולם זו לא הדרך היחידה בה הצרכן, או השוק בכלל, מתקשר עם היצרן. הדרך השנייה היא ע״י שער הריבית. מה שאני הולך להגיד עכשיו יסתור את כל מה שאנחנו חושבים על איך הכלכלה עובדת ולכן אבהיר ואומר שאנחנו עכשיו מדברים על מצב בו שער הריבית נקבע באופן ספונטני ע״י השוק ולא ע״י הבנק המרכזי. החשיבה של האסכולה האוסטרית על ריבית מתחילה מהמקרה בו אין השפעה חיצונית על שער הריבית.

במצב בו אין השפעה חיצונית על שער הריבית, מה בדיוק הריבית מייצגת? מה הריבית אומרת ליצרן? הריבית משדרת לו את העדפת הזמן של השוק. חשבו על זה כך: נאמר שיש לי 100 שקלים בארנק. אני יכול לבחור לקנות עם ה-100 שקלים האלו נעליים חדשות, או להלוות אותם ליזם צעיר שמגייס כסף לחוות עיזים (הוא רוצה לרכב על הטרנד של חלב עיזים). היזם מבטיח לי שאקבל את כספי בחזרה עם ריבית – אך זה יקרה בעוד שנה מהיום. הבחירה שאני צריך לעשות היא בין לקנות נעליים היום עם 100 השקלים שלי, ובין לקנות נעליים בעוד שנה עם הכסף והריבית שאקבל. מה שיכריע את הבחירה שלי היא הריבית, שתקבע בהתאם להעדפת הזמן שלי: אם אני מעדיף לקנות נעליים עכשיו מבעוד שנה, אני אדרוש ריבית גבוהה בשביל להצדיק את ההמתנה שלי. אם לא משנה לי אם אקנה היום או בעוד שנה, הריבית שאדרוש תהיה נמוכה יותר. הריבית מייצגת עבורי את העדפה שלי למוצרים היום על פני מוצרים בעתיד – ככל שהעדפת הזמן שלי לעכשיו גבוהה יותר, אדרוש ריבית גבוהה יותר.

הריבית אומרת ליצרן את העדפת הזמן של השוק, מה שמשפיע על איך היצרן מנהל את העסק שלו. אם נסתכל על היזם שלנו, הרי שהריבית אומרת לו כמה הוא צריך לשלם עכשיו בשביל לגשת לכסף שאין לו. ככל שהריבית גבוהה יותר, היצרן שלנו יעדיף להתמקד בייצור של מוצרים שהזמן שלהם קצר יותר גם אם הרווח נמוך יותר. כך אם היזם בהתחלה חשב להקים חוות עיזים ולייצר חלב וגבינות, הרי שבריבית גבוהה הוא יצטרך להתמקד רק בחלב – כי גבינות פשוט לוקחות יותר מדי זמן בשביל להחזיר את ההשקעה, בזמן שהוא צריך לשלם ריבית על ההלוואה שלקח. למזלו ריבית גבוהה אומרת שצרכנים מעדיפים לצרוך עכשיו על פני מחר, מה שאומר שיש ביקוש גבוה יותר לחלב העיזים שלו.

לריבית גבוהה אבל יש צד שלילי: היא מונעת את הפיתוח של הכלכלה. ליצרן החלב שלנו אין סיבה לשכלל את העסק שלו כל עוד הריבית גבוהה. למה? בשביל להבין את זה אנחנו צריכים להכיר עוד מושג, מושג שיכול לשמש אותנו גם כשאנחנו באים להעריך את התפקוד של עסקים: Return on Invested Capital, או ROIC.

ROIC הוא ההחזר שיצרן מקבל על הכסף שמושקע בעסק שלו. הוא מחושב כיחס בין הרווחים של העסק לבין סך כל ההון המושקע בשביל פעולת העסק והוא אומר לנו בעצם כמה דולרים העסק מייצר על כל דולר שנכנס לעסק. אם הריבית גבוהה וההחזר על העסק נמוך, נאמר 10% ריבית ו-5% החזר, עדיף ליצרן החלב לקחת את הרווחים שלו ולשים אותם בבנק. אם אבל שיעור הריבית ירד, ליצרן שלנו תהיה לפתע סיבה להשקיע בפיתוח העסק שלו במקום לשים את הרווחים בבנק.

יש כמובן עוד סיבה למה הוא יתחיל להשקיע בפיתוח העסק שלו: שיעור ריבית נמוך יותר משמעותו שהעדפת הזמן של אנשים ירדה. לאנשים פחות אכפת אם לצרוך עכשיו או אחר-כך. היצרן רואה ירידה בהכנסות שלו, אך רואה גם ירידה בריבית, מה שאומר שהוא יכול לגייס את ההון הדרוש כדי לשפר את העסק שלו. הריבית הנמוכה היא לכן גם הזדמנות וגם סכנה ליצרנים. יצרנים יעילים, כאלה שה-ROIC שלהם גבוה מספיק, יצליחו להתגבר על איבוד ההכנסות ע״י שיפור העסק שלהם, מה שיניב להם תשואות גבוהות יותר בהמשך. יצרנים בלתי יעילים יפשטו את הרגל ויעלמו, מפנים את הדרך ליצרנים חדשים – שיכולים להתחיל את העסק שלהם בקלות יותר הודות לריבית הנמוכה – ומפנים משאבים ליצרנים יעילים יותר, שעכשיו יש להם פחות תחרות על ההון בכלכלה.

המנגנון הזה של פשיטת רגל של היצרנים הפחות יעילים הוא בדיוק מה שאדם סמית׳ מכנה ״היד הנעלמה״ בשוק החופשי. ״היד הנעלמה״ של סמית׳ הוא ההסבר כיצד שוק חופשי, בו כל שחקן פועל בהתאם לאינטרס האנוכי שלו, עדיין מצליח לבצע חלוקה יעילה של המשאבים ברמת השוק כולו. התשובה היא שהשוק נותן ליצרנים הבלתי יעילים לפשוט את הרגל ולפנות את המשאבים ליצרנים היעילים יותר. יעילות היא כמובן לא המדד היחיד שיקבע אם יצרן יפשוט את הרגל או לא, אך אם יש ביקוש למוצר של יצרן היכולת שלו להקטין עלויות, להגדיל כמויות ולשפר את האיכות – כלומר להיות יותר יעיל – יהיה מדד חשוב בהישרדות שלו. השוק החופשי הוא יעיל משום שהוא נותן לעסקים להיכשל.

אם נשוב ליצרן החלב שלנו, הירידה בשיעור הריבית מעודדת אותו להשקיע בעסק שלו: הוא מקים סוף-סוף מרתף גבינות, בונה מרכז מבקרים ואפילו משקיע במטע זיתים קטן לייצור שמן. הוא משקיע בתהליכי ייצור שיקחו יותר זמן, משום שהוא יכול להמתין יותר זמן ויודע שהתשואה בסוף תהיה גבוהה יותר – במקום למכור חלב עיזים ב-10 שקלים לליטר, הוא יכול למכור סנט מור עיזים ב-40. הצריכה הנמוכה גם מעודדת אותו לשפר את תהליכי הייצור שלו – הוא משנה את תזונת העיזים כדי להגדיל את תפוקת החלב, מוסיף אוטומטיזציה לקווי החליבה ומשדרג את מכלי האחסון שלו.

כל הפעולות האלו לא רק מקדמות את העסק שלו, אלא גם מקדמות את הכלכלה בכלל. יש יותר משרות, יותר השקעה בטכנולוגיה ויותר ביקוש למוצרי ביניים ושירותים נלווים הדרושים ליצרן שלנו. השכלול שלו מעשיר יצרנים נוספים, שבתורם גם הם משכללים את העסקים שלהם. השכלול מביא לעלייה ביצרניות עם ירידה בעלויות, מה שמאפשר ליצרנים לשגשג גם בסביבה של ריבית נמוכה. הכלכלה כולה מתקדמת לרמה גבוהה של יעילות ופיתוח.

העיוות של ריבית מלאכותית

כל זה אבל לא קורה בכלכלה שלנו היום. שיעור הריבית אינו נקבע בהתאם להעדפות הזמן של השוק, אלא בהתאם להחלטותיו של הבנק המרכזי, שקובע את הריבית כך שתהיה אינפלציה מתונה וצמיחה של הכלכלה. אם הצמיחה נמוכה מדי, אם יש חשש שהצריכה תהיה נמוכה מדי, הבנק המרכזי מוריד את הריבית באופן מלאכותי בשביל לעודד צריכה.

שימו לב להבדל! הבנק המרכזי מוריד את הריבית בשביל לעודד את הצריכה, בעוד שאני טענתי בהתאם לאסכולה האוסטרית שריבית נמוכה היא עדות להיעדר צריכה. איך שני הדברים מסתדרים? פשוט: הבנק המרכזי לא עובד לפי האסכולה האוסטרית. הוא מתייחס לריבית לא כאינדיקציה להעדפות הזמן של השוק, אלא למדד שקובע את אספקת הכסף בכלכלה. הבנק המרכזי מניח שכאשר הוא חותך את הריבית, הצריכה וההשקעה תגדל מפני ש: א׳ לעסקים ואנשים יהיה קל יותר ללוות, כך שיהיה להם יותר כסף להשקיע ולצרוך ו-ב׳ כשהריבית נמוכה יש פחות סיבה לחסוך, מה שאמור לעודד אנשים לצרוך ולהשקיע.

הבעיה שאנשים לא עובדים ככה: אם יש לכם העדפת זמן נמוכה והבנק המרכזי חתך את הריבית מ-10% ל-1%, אתם לא הולכים למשוך את הכסף מהבנק ולקנות אתו רכב חדש. אתם תמשכו את הכסף מהבנק ותחפשו היכן לקבל ממנו את אותה תשואה של 10%. כן, אתם יכולים להקים עסק ולקוות לקבל תשואה של 10%. או שאתם יכולים לקנות מניות או להשקיע בנדל״ן. שיעור החיסכון לא ישתנה, החוסכים פשוט ידחפו לאפיקי חסכון אחרים, אפיקי חסכון שיהיו מסוכנים יותר מהחיסכון בבנק.

אלה שיש להם העדפת זמן גבוהה לעומת זאת ימצאו את עצמם לפתע עם ״יותר״ כסף ביד, שיהיה זמין להם ע״י הלוואות ואשראי. הם יצרכו יותר: יותר מכוניות, יותר חופשות, יותר בגדים ויותר מזון. הצריכה המוגברת כמובן תעודד עליית מחירים והיצרנים יראו עלייה בביקוש של המוצרים שלהם. כאן קורה משהו מוזר.

היצרן שלנו עכשיו מבולבל: מצד אחד הריבית נמוכה, מה שמעודד אותו ללוות ולשכלל את העסק שלו. מצד שני, הצריכה גם היא גבוהה, מה שמעודד אותו להגדיל את הפעילות הנוכחית שלו. למה שיצרן החלב שלנו ישקיע בגבינות כשהביקוש לחלב גדל ב-50%? יותר מזה – למה שהוא לא יפסיק את ההשקעה הנוכחית שלו בפיתוח העסק ויגדיל את תפוקת החלב? במקום לשדרג את מתקני האחסון שלו הוא יקנה עוד עיזים וירחיב את קווי החליבה. הריבית הנמוכה תעודד את היצרן ללכת אחורה מבחינת היעילות שלו, משום שהוא רוצה להרוויח עכשיו כמה שאפשר מהצריכה המוגברת.

אולם לא רק היצרן היעיל שלנו משקיע עוד בהרחבת הפעילות שלו – גם יצרנים יעילים פחות מנצלים את שיעורי הריבית הנמוכים בשביל להשקיע בעסקים שלהם. במקום שהם יפשטו את הרגל ויפנו את מקומם, שיעורי הריבית הנמוכים מחזיקים אותם בחיים. יצרן החלב שלנו צריך עכשיו להתחרות על משאבים עם יצרנים יעילים פחות, מה שמעלה את מחירי הייצור שלו ופוגע ברווחים שלו.

תחת שיעור הריבית הנמוך הכלכלה כולה הופכת פחות ופחות יעילה, ההשקעה מצטמצמת ושיעור חברות הזומבי גדל. הזכרתי את הנושא עוד בדיון על ההלם הכלכלי בעקבות הקורונה: ריבית נמוכה אפשרה לחברות לא רווחיות להמשיך ולהתקיים. החברות האלו הופכות את הכלכלה לרגישה יותר להלם הרביעי, הלם חדלות פירעון. הדבר החשוב להבין עכשיו בדיון הנוכחי שלנו שגם חברות יעילות הופכות פחות יעילות עם שיעור הריבית הנמוך – אין להן סיבה להתייעל כשהצריכה גבוהה ועלויות ההון נמוכות. הן לא מתייעלות, מה שמאט את הצמיחה, את היצרניות של העובדים ואת הפיתוח של הכלכלה. יש פחות ביקוש לשירותים נוספים, פחות ביקוש לעובדים נוספים והכלכלה כולה הופכת יותר רגישה למשבר כלכלי. כך שוב הריבית הנמוכה, שנועדה למנוע הלם אשראי, מכינה את הקרקע להלם חדלות פירעון ע״י החלשה של היצרנים כולם, יעילים ולא יעילים כאחד.

לבסוף מגיעה הקריסה, כשעסקים אינם יכולים עוד לכסות אפילו את ההלוואות שלהם. משום שהשוק כולו מלא בחברות חלשות מהריבית הנמוכה, פאניקה מתחילה בשווקים הפיננסים מפני שאין איש יודע איפה בטוח לשים את הכסף. הכלכלה היצרנית של המדינה, שלא פותחה בזמן הריבית הנמוכה, אינה יכולה להציע לא תעסוקה ולא יעילות גדלה בשביל לצמצם את הנזק הכלכלי. לבנק המרכזי נשארות רק שתי ברירות: להמשיך ולהוריד את שיעור הריבית ולהזרים כסף לשווקים, בניסיון לצמצם את הלם חדלות הפירעון אך מבלי לשנות את הבעיות המבניות של חולשת החברות; או לתת ליצרנים לקרוס בעודו מחזיק את המערכת הבנקאית נזילה. כל עוד הבנקים לא פושטים את הרגל, יצרנים חדשים יוכלו לקום ולהחליף את הישנים. הכלכלה תשוב ותחזור לאיזון אחרי שהיא תנקה מעצמה את היצרנים הבלתי יעילים. הבעיה שגם אם הבנק המרכזי היה מסכים לכך, ההנהגה הפוליטית, זו שלוחצת אותו, לא יכולה לחיות עם שנים של מיתון. העדפת הזמן של פוליטיקאים היא גבוהה מאוד: פוליטיקאי יעדיף פתרון זמני עכשיו גם במחיר בעיה גדולה יותר בעתיד.

הוכחות מהשטח

אז דיברנו על כלכלה, דיברנו על ריבית, דיברנו על איך ריבית מספרת ליצרנים להשקיע בעסק שלהם ואיך ריבית מלאכותית של הבנק המרכזי הורגת את העסק שלהם. השאלה המתבקשת אבל היא האם כל התיאוריה הזו שדיברתי עליה באמת מתקיימת בפועל? האם באמת ריבית נמוכה פוגעת בחיות הכלכלית של מדינה? התשובה, לצערנו היא שכן. הצרה שזו לא רק הריבית הנמוכה שעושה זאת: הריבית הנמוכה מעודדת חברות להיות פחות יעילות, ואז המדינה יוצאת לחלץ אותן. החילוץ מסיר את מנגנון המרכזי של השוק החופשי להשיג יעילות: חיסול החברות הבלתי יעילות. אין חלוקה מחדש של משאבים בהתאם לחיפוש המחיר של השוק, והחברות הבלתי יעילות ממשיכות להנות ממשאבים ולפגוע ברווחיות של החברות היעילות יותר.

אז איך אנחנו רואים את החוסר יעילות בארה״ב? בואו ברשותכם נסתכל על שלושה מדדים: מהירות אספקת הכסף בכלכלה האמריקנית (velocity of M2 money stock), הפרודקטיביות לשעה לעובד במגזר העסקי והפרודקטיביות לשעה לעובד בייצור.

מהי מהירות אספקת הכסף? מהירות אספקת הכסף מתארת כמה פעמים דולר אחד מחליף ידיים בשביל לרכוש מוצרים ושירותים. מהירות הכסף היא אינדיקציה לפעילות כלכלית – ככל שהיא גבוהה יותר, הכלכלה צומחת [ראו כאן]. מאז משבר הדוט-קום בשנת 2000 מהירות אספקת הכסף בארה״ב ירדה מ-2.1 לקצת פחות מ-1.4 בראשון לינואר 2020. אני מזכיר שטכנית ארה״ב הייתה בעשרים השנים האלו רק שנתיים במיתון. באותן שנים היחס חוב לתמ״ג של הממשל הפדראלי, שהיה עסוק בהמרצת הכלכלה, עלה מ-54% בשנת 2000 ל-106% נכון לסוף 2019. כלומר על אף המרצות מאסיביות של הכלכלה, בין השאר ע״י הורדת הריבית וחילוצים, הכלכלה האמריקנית מאטה בהיבט הפעילות שלה: עסקים פחות משקיעים, צרכנים פחות צורכים. אין לי סיבה לבצע השקעות רבות ומורכבות כשהביקוש הוא עכשווי.

Screenshot 2020-05-06 at 17.16.36

הפרודקטיביות של המגזר העסקי הלא חקלאי בארה״ב גם הוא מדשדש מאז 2008, עם עלייה בסה״כ של 10% בין 2008 ל-2019. בייצור המצב אף עגום יותר, עם ירידה בפרודקטיביות מאז 2010. למה זה חשוב? משום שפרודקטיביות נמוכה משמעותה פחות תוצר לעובד. פחות תוצר לעובד היא משכורת נמוכה יותר, משום שהעובד מייצר פחות. משכורת נמוכה יותר מקטינה את הצריכה, שמקטינה את הרווחים של יצרנים, מה שגורר עוד חיתוכים. הבנק המרכזי יכול לחתוך כמה שירצה את הריבית ולהזרים כמה כסף שהוא יכול לכלכלה – הפרודקטיביות לא תגדל, בסיס הייצור לא ישתכלל והכלכלה תעמוד במקום אם לא תיסוג לאחור ממש.

Screenshot 2020-05-06 at 17.16.56Screenshot 2020-05-06 at 17.17.22

המסקנות שלנו גם נתמכות ע״י ניתוח של דויטשה בנק לחדלות פרעון תאגידית שהתפרסם השנה [מקור]. הניתוח של דויטשה בנק מראה שככל שמספר החילוצים לחברות גדל, כך נדרשים יותר חילוצים במשברים הכלכליים הבאים, שעולים בתדירותם. הפרודקטיביות יורדת, בעוד כמות החוב הלא איכותי גדלה. הבנקים המרכזיים והממשלות, בניסיונם לשלוט במשבר הפיננסי, פוגעים בכלכלה ומכינים את הקרקע למשבר הבא.

עם המבט קדימה

מה כל זה אומר לנו? ראשית, חשוב להבין שזה לא הסוף של הכוח הכלכלי של ארה״ב. היתרון של ארה״ב שהגיאוגרפיה מחזקת אותה, לא מחלישה אותה. הסיפור של ארה״ב הוא הסיפור של ניצול הגיאוגרפיה האדירה הזו ולכן גם עם האטה בכלכלה, ירידה בצמיחה, הכלכלה האמריקנית תמיד תחזיק את התנאים הבסיסים לעמוד שוב על רגליה: יש לה מערכת נתיבי מים גדולה לסחר, אדמה חקלאית עשירה ואוכלוסייה גדולה. ארה״ב לא הייתה צריכה להילחם בשביל התיעוש שלה כמו יפן, או צריכה להשקיע כמויות כסף עצומות רק בשביל לשמור על מים זורמים כמו קטאר או ערב הסעודית. זה לא הסוף של אמריקה.

עם זאת, ברור שיש לבעיות מבניות בכלכלה השפעה על המדינה כולה. אם התעסוקה לא תצמח, אם המשכורות לא יצמחו, הממשל הפדראלי ירצה להתערב ולייצר עבודות. איך? אפשרות אחת היא הקמה ושדרוג תשתיות לאומיות. התשתית הפיזית של ארה״ב צריכה שדרוג, אם בתיקון גשרים, הרחבת כבישים והתקנת רשתות סלולאריות מתקדמות. מסמך של אוניברסיטת ג׳ורג׳ טאון מ-2017 מעריך שהשקעה של כטריליון דולר בתשתיות תייצר בין 11 ל-15 מיליון מקומות עבודה חדשים [מקור]. גם אם המספר יהיה רק חצי מזה, השקעת עדיין מדובר באפשרות אטרקטיבית למקבלי ההחלטות בוושינגטון.

אפשרות נוספת בהשקעה בתשתיות היא השקעה בתשתיות לאנרגיה ירוקה. עכשיו, אני יודע מה אתם חושבים: ״ניצן, האנרגיה הזו לא כל-כך ירוקה ומחירי הנפט ברצפה״. לא הנקודה. אם הדמוקרטים ייקחו את הבית הלבן ב-2021, צפו להשקעה פדראלית בהקמת תחנות רוח, לוחות סולאריים והשקעה במחקר לפיתוח סוללות וטכנולוגית מימן. למה? משום שזה ישרת את האג׳נדה הפוליטית שלהם וייצר מקומות עבודה. האם התקווה הירוקה האמתית היא אנרגיה גרעינית? אולי. אך היא לא מקבלת את אותו יח״צ כמו לוחות סולאריים.

כמובן, ההשקעה הפדראלית בתשתיות תהיה חייבת להיעשות ע״י הגדלת החוב הלאומי של ארה״ב והנפקת עוד אג״ח ממשלתי. החשש כיום הוא שהדבר יביא לאינפלציה משמעותית ופיחות בערכו של הדולר, אך לפני שזה יקרה ההשפעה הכי גדולה של גיוס ההון האמריקני תהיה פגיעה בכלכלות מתפתחות.

למה? הן נפגעו כלכלית משום הירידה בביקוש העולמי למוצרים וירידה במחירים של סחורות כמו נפט, נחושת או ליתיום. פגיעה בכלכלה משמעותה שהערך של המטבע המקומי יורד, והתושבים מחפשים היכן לשים את הכסף שלהם כך שלא יאבד מערכו למרות הפיחות במטבע. כאן נכנס הדולר – או אג״ח ממשלתי אמריקני – שמציע לתושבי המדינות המתפתחות מקום לשים את הכסף שלהם שיהיה מוגן מפיחות. כסף מתחיל לצאת ממדינות מתפתחות לשוק האמריקני, מה שרק גורם לעוד פיחות במטבע שלהן מול הדולר [ראו כאן]. אם ארה״ב עומדת לגייס חוב בהיקף חסר תקדים, מדינות מתפתחות עומדות לראות פיחות דרסטי במטבע שלהן, מה שבתורו יפגע ביכולת שלהן לייבא סחורות ולשלם על החוב הדולרי שלהן. למי שחשוף לשווקים מתעוררים עכשיו זה זמן טוב להחליט אולי להתמקד בכלכלות שיש להן פחות חוב דולרי וגרעון תקציבי נמוך. ספציפית הייתי מתרחק מברזיל, דרום אפריקה וטורקיה.

אבטלה גבוהה יותר וצמיחה איטית יותר תדחוף את וושינגטון להחזיר משרות הביתה ולצמצם את פעילות הסחר הבינלאומי שלה כך שתתמקד בפתיחת שווקים ליצרנים אמריקנים והבאת השקעות לארה״ב. מי שחולם על שיתוף פעולה גלובאלי מוגבר יכול לשכוח ממנו. ארגון הסחר העולמי כנראה יהפוך ללא רלוונטי לחלוטין כשארה״ב תצא מדיונים על הסכמים בינלאומיים ותעדיף הסכמים בין מדינות, כמו מה שממשל טראמפ דחף אליו ב-4 השנים האחרונות תחת הנחייתו של לייטהייזר. זה שוב מדגיש את הצורך של ישראל לדחוף עכשיו לעוד הסכמי סחר עם מדינות וארגונים אזורים ועדכון של הסכמים קיימים אם אלה לא מתייחסים לנושאים כמו כלכלה דיגיטלית, קניין רוחני ומשיכת השקעות.

עם קשיים כלכלים בבית ארה״ב כנראה גם תהיה מכונסת יותר בעצמה, מתעניינת רק במה שנוגע לאינטרס הלאומי הקריטי שלה. אם אמרתי בפרק הקודם שאסטרטגית ארה״ב תשאף בזירה הבינלאומית להשיג את האינטרס הלאומי שלה, הרי שעם צרות בבית האינטרס הזה יוגדר בצורה המצומצמת ביותר שאפשר: בלי הגמוניה סינית במזרח אסיה, בלי רוסיה במזרח אירופה, בלי פלישה איראנית לסעודיה. מעבר לזה הקשב של וושינגטון לנושאים כמו איחוד קוריאה, צרכי הביטחון של יפן, דמוקרטיה באפריקה או יציבות מוניטארית באירופה יהיה קטן עד אפסי. ללא ארה״ב המערב יהיה ללא מנהיג, וללא ארה״ב לגופים בינלאומיים כמו האו״ם וארגון הבריאות העולמי לא יהיה את הכוח לאכוף את החלטותיהם. סביר שנראה את המשך ההתפרקות של הזירה הבינלאומית לזירות מקומיות של כוח, עם כמה מדינות שנאבקות בכל זירה על השפעה: סין, טאיוואן ויפן במזרח אסיה עם נוכחות אמריקנית, איראן, ערב הסעודית וטורקיה במזרח התיכון, צרפת, גרמניה ורוסיה באירופה. יהיה אשר יהיה העולם שאחרי הקורונה, הוא בהחלט לא הולך להיות עולם גלובאלי יותר.

סיכום

הניסיון של ה-FED למנוע את הלם חדלות הפירעון רק מגדיל את הנזק לכלכלה. ה-FED וממשלת ארה״ב נתונים לדילמה: אם הם לא יחלצו עסקים ויזרימו כסף, הם יתמודדו עם מיתון. אם הם יעשו זאת – הם עדיין יתמודדו עם מיתון, רק איטי יותר בקצב ההדרדרות הכלכלית. זה אינו הסוף של העוצמה הכלכלית האמריקנית, אך זה בהחלט עיוות משמעותי של השוק החופשי בארה״ב. ללא פשיטות רגל, עם ריביות אפסיות, הפרודקטיביות של הכלכלה תרד. הממשל הפדראלי יידחף למלא את הצורך בתעסוקה שהשוק החופשי לא יוכל לספק, מה שיביא לפרויקטים לאומיים, אם בתיקון ושדרוג תשתיות, אם בהקמת תשתיות חדשות. גיוס חוב ע״י הממשל ימשיך ללחוץ את הכלכלות המתפתחות, שיצטרכו למצוא דרך למנוע בריחה של הון מהן. סביר להניח שנראה בחלקן חקיקת אמצעים לעצירת יציאה של הון מהמדינה, בדומה למה שסין מיישמת כיום.

העולם לא הולך לכיוון גלובאלי יותר בעקבות משבר הקורונה וישראל צריכה לוודא שהסחר שלה לא ייפגע מדעיכה של מערכת הסחר הבינלאומית והחלפתה במערכת סחר בין-מדינתי. בהצלחה לנו.




אירוע לייב ראשון של פל״ג: על קורונה, נפט וישראל-פלשתין

מנוי לפל״ג – קישור.

הורדת הפרק – קישור.

ב-16/04 התקיים אירוע הלייב הראשון של פל״ג. פתחתי את האירוע בסקירת מצב הקורונה בעולם, המאמצים להשיג חיסון ולאחר מכן פתחתי את הבמה לשאלות מחברי פל״ג. דיברתי על מצב הנפט, משבר כלכלי אפשרי בהמשך ואפילו ניתוח גיאו-פוליטי של הסכסוך הישראלי-פלשתיני. מפני שאני חושב שהנושאים האלו רלוונטים לכולנו, החלטתי לפרסם את ההקלטה לכל ״המשחק הגדול״. אם אתם רוצים להשתתף באירועי לייב עתידיים, אתם מוזמנים להצטרף כמנוי לפל״ג בקישור הבא – קישור. האזנה נעימה!